银行业：面临多重考验 静观机会出现

核心观点
　　1.对于银行业给定新增贷款规模的前提下，影响银行业净利息收入的最主要因素则为净息差。如果准备金率的提高使得银行将具有较高收益的资产结构转换为相对收益较低的资产结构，将对银行的收益产生影响。
　　2.次贷对于我国银行业的直接影响不大，即使持有次贷头寸最大的中国银行，其损失区间为75-89亿元人民币，对于其净利润（剔除该因素）的影响不超过15%，美国各项经济指标显示其经济增长减缓，且有可能出现经济衰退。这将通过影响我国出口来对我国GDP增速产生减缓的作用。出口放缓导致的GDP可能的增速放缓将对我国银行业产生间接但是甚远的影响。
　　3.解禁小非减持或对股价产生较大的杠杆性影响。这对面对解禁高潮的银行业是一种考验。解禁股东的减持可能性与股东的性质密切相关，我们认为在估值合理的前提下，对于具有较高成长性的银行、解禁股东为财务投资者较少的银行、具有鲜明经营特色业务稳健的银行遭受减持的可能性较小。这一类中包括工商银行、中国银行、民生银行和招商银行。
　　4.地产行业贷款质量恶化的两个前提条件为贷款利率迅速上升，还款能力下降；房地产价格迅速下降，导致抵押资产价值迅速萎缩。虽然现阶段利率出现了上升，但是从房地产价格运行的态势来看仅仅出现增幅放缓的迹象，更没有表现出迅速下跌的态势，所以在这样的条件下对银行房地产行业贷款质量密切关注是必要的，但仅由此认为该类贷款会导致银行业资产减值损失准备大幅上升为时尚早。
　　5.对于银行行业，应当充分认识到各种因素对上市公司真实价值和投资心理的不同影响，对于能够影响到银行业盈利能力的事件和经济环境和虽不会影响银行盈利能力，却通过影响投资者投资心理而影响到银行股价的条件进行客观地甄别。对于受到小非解禁、次贷影响和地产担忧而股价超跌的银行股，应当密切关注。
　　1宏观调控紧缩：影响需客观判断
　　对于银行业产生影响的政策主要包括从紧的货币政策，具体表现为信贷规模控制、信贷增速控制、利率与准备金调整等。信贷控制政策主要包括规模控制和增速控制两方面。其中对2008年规模控制从去年四季度至今并未发生更加严厉的调控。但是信贷增速控制则在今年或由按照季度控制改变为更加严厉的按照月度控制。这一点体现了货币当局对于2008年信贷控制的坚决态度。虽然2008年一季度新增信贷的迅速反弹与2007年年底的紧缩有关，但是我们可以看到年底贷款是一年中的低点是银行业运行的规律，且从历年年底数据来看，数据相差并不悬殊，次年年初贷款增速也从未超过6000亿关口。2008年1月份达到了2000年以来破纪录的8009.12亿，是流动性过剩与2007年以来调控政策相作用的结果。压抑的贷款需求与从紧的信贷控制预期导致1月份集中性放款爆发也是可以理解的经济运行逻辑。将贷款规模与贷款增速双重控制相结合来看，如果市场形成的普遍预期是今年对于3.62万亿的贷款规模控制严格的话，按照季度审核和按照月度审核的制度改变将不会对银行业绩预期产生大的负面影响。结合企业贷款需求较高的现实，更加严格的信贷控制政策则在贷款规模不能打破的前提下增强了银行放贷的溢价能力，取消贷款优惠、向下浮动以及增加对特定行业特定贷款群体的利率水平则无疑扩大了法定基准利率条件下的净息差。
　　利率调整（不对称加息）对于不同银行的影响是不同的，导致这种结果的主要原因为银行资金运用的期限不同。但是从整体行业角度来看，由于储蓄存款利息的固定利率制度和贷款的浮动存款利息制度导致加息对于银行行业的净利息收入的影响是中性偏正的。2007年加息的效应在2008年将逐渐体现出来，银行净息差的高点也有可能在2008年出现，这也能够缓解银行业净利息收入减慢的趋势。
　　存款准备金率的提高对于商业银行的净利息收入影响是较大的。商业银行通过对资金的不同配置来实现收入的增长。但是由于法定存款准备金利率和超额存款准备金利率均远低于贷款利率，存款准备金率提高将导致银行将更多的短期头寸存在央行，降低了商业银行资金的盈利能力。
　　美国次贷风波对于全球金融体系均造成了不同程度的冲击，美国众多金融机构出现巨额亏损。其中花旗损失接近250亿美元，UBS AG损失接近230亿美元。次贷对于美国经济而言，既是一种表现，又是一个原因。所谓表现，次贷的原因是多方面的，但是房价下跌是其重要因素，而所谓原因，是因为次贷损失所造成的"负财富效应"将放大次贷直接损失给经济造成的伤害。对于次贷的原因、表现、发展以及其影响（包括对于中国银行业的影响）我们在《次贷危机后期待走出最困难时期》报告中已经有详细论述，这里不再重复。
　　3解禁并非关键，减持或加速机会出现
　　2008年将是银行行业非流通股解禁的高潮年。解禁的来源主要有两方面，其一为股改限售股，其二为首发限售股。解禁对于上市公司并不是最大的威胁，因为解禁并不意味着减持，但是如果解禁的限售股减持则将对股价造成确实的影响。但是减持的数量如何影响股价则是一个值得研究的问题。减持对于股价是否具有杠杆作用，则是该问题的核心。所谓减持的杠杆作用指的是减持会给市场传递信号，这种信号将会给投资者带来不良的心理预期，导致其他投资者非主动出售。
　　民生银行，一个案例分析
　　我们针对2007年民生银行的减持做了定量研究。根据WIND统计数据显示，民生银行股东2007年共有8次减持，其中泛海控股曾经是民生银行的第二大股东，上海巴士实业股份有限公司则与岁宝热电（哈投股份）是广为关注的流通股东。除岁宝热电外，其他两家均进行了减持。
　　 我们以巴士股份第一次公告为基准日，计算了民生银行和银行业指数的相对收益情况，在公告前一年中，民生银行的收益适中高于银行行业，而在巴士股份公告后，形势则发生了逆转，民生银行的持有收益则明显低于银行行业指数。这里的银行指数已经剔除了民生银行和在2007年3月30日前上市不足一年的银行。
　　在接受10%的置信水平下，我们可以认为民生银行的股价收益在2007年3月31日之后每天向下偏离理论值0.22个百分点，或者说每周偏离1.1个百分点。但是结合巴士股份和泛海控股的减持情况，我们却可以看到其二者减持数量总和不足2%，且总跨度为30周，这说明这种减持是存在巨大的杠杆作用的。
　　当然，该模型尚存在众多值得商榷之处，例如无风险率的不显著的结论是有悖于传统双因子收益决定模型的，哑变量的显著性水平亦仅为7%，3月份之后开始的银行上市高潮是否对该模型有影响也尚待探讨等。但是该模型如果成立的话，那么传递给我们的一个结论：解禁并不恐惧，减持则会对股价收益产生负面影响，且这种负面影响与减持的比例是存在杠杆效应的。
　　解禁股东是否减持是关注的焦点
　　对于各个银行解禁的股东，我们认为由于股东性质不同，对解禁后是否减持的动机也就不尽相同。对于大股东和具有战略合作前景的股东而言，其投资的主要目的为拥有企业的控制权或者是对企业经营产生影响的决策权，例如大股东和具有战略合作目的的外资股东。但是对于一般的以资本增值（或溢价）后转让获利为简单目的的股东，其解禁后如果有更好的投资机会，将股权迅速变现则是很有可能的投资选择。因此，我们认为在估值合理的前提下，对于具有较高成长性的银行、解禁股东为财务投资者较少的银行、具有鲜明经营特色业务稳健的银行遭受减持的可能性较小。这一类中包括工商银行、中国银行、民生银行和招商银行。
　　对于解禁减持压力较大的银行，由于减持使得股价收益受到负面冲击，股价偏离理论价值的程度也会越大。但是不应忽视的一个事实是减持仅仅为二级市场的行为，对银行自身的经营并无影响，所以减持后股价偏离合理价值则为投资创造了良好的机会。这类银行中包括兴业银行和交通银行。
　　4房地产行业调控为关注银行业贷款质量的必要条件之一
　　对于房地产行业的调控，可能通过开发贷和住房按揭贷款影响到银行的资产质量。我国房地产源于贷款的资金增速从2005年以来迅速上升，导致房地产行业贷款增速远远高于贷款余额增速，房地产行业贷款余额所占比例也逐年上升，使得源于地产行业的资产质量风险逐步加大。
　　图7个人公积金贷款利率不断上调
　　地产行业贷款质量恶化的两个前提条件为贷款利率迅速上升，还款能力下降；房地产价格迅速下降，导致抵押资产价值迅速萎缩。虽然现阶段利率上出现了上升，但是从房地产价格运行的态势来看仅仅出现增幅放缓的迹象，更没有表现出迅速下跌的态势，所以在这样的条件下对银行房地产行业贷款质量密切关注是必要的，但仅由此认为该类贷款会导致银行业资产减值损失准备大幅上升为时尚早。
　　5结论
　　通过以上分析，我们可以看到：紧缩政策对于行业的心理作用大于实际作用；次贷风波对于我国银行业的损失也不足以导致改变对整个行业的判断；解禁股东，尤其是作为财务投资者的小非减持或对银行股产生较大的影响，且这种影响可以通过杠杆化的方式加以扩大；房地产行业的调控和房产价格的增速放缓尚不能构成银行房贷资产质量恶化的充分条件。
　　由此，我们认为对于银行行业，应当充分认识到各种因素对上市公司真实价值和投资心理的不同影响，对于能够影响到银行业盈利能力的事件和经济环境和虽不会影响银行盈利能力，却通过影响投资者投资心理而影响到银行股价的条件进行客观地甄别。对于受到小非解禁、次贷影响和地产担忧而股价超跌的银行股，应当密切关注。
□ 李少君　 国都证券