2007年，中国产能失控
　　与政府政策相悖，能源密集型材料加工在2007年增长迅猛。2007年，铝生产增长47%，不锈钢增长38%，而镀锌产能则于2007-08年间增长50%。与此相对的是几乎所有类型的原材料采购都变得日益紧迫，并转而求救于进口。
　　2008年，能源/资源/成本的限制冲击供给面
　　能源短缺、资源限制和膨胀的成本结构将使2008年迥异于2007年。可耕地和水资源的减少更突出了中国经济增长所处的困境。我们认为政府对当前状况不满，会采取更为激进和干预性的行政政策。
　　中国的供给不足对部分全球价格形成支撑
　　我们预计与2006-07年相比，中国在2008年的成本结构将出现大幅增长；钢材成本相对07年一月份将增长50%以上。我们预计钢材、铝、煤炭和水泥等主要出口产品的出口量将减少。由于供应状况的变化，大豆、石油、天然气、铂金、铜、氧化铝和镍的进口量预计在2008年将出现上涨。
　　中国的波动会影响股票交易表现
　　中国在2008年的进一步波动对股市很可能产生混合性的影响。我们预计四月份公布的中国08年一季度GDP数据会引发对以中国为中心的基础材料股票的担忧并产生负面影响。而2008年钢材、铝、纸张和主要材料的价格上涨则带来防御性机会。我们选中的全球10佳基础材料生产商分别是Uralkali、以色列化工集团、鞍山钢铁、Mechel、美铝、Norilsk Nickel、Xstrata、Holcim、Mondi和国际纸业。
　　概要
　　2007又是不同寻常的一年。中国的材料产能扩建超出所有预期，而其一次能源、原材料、水和可耕地的系统性短缺也变得更为明显。在我们看来，解决这些矛盾很可能会成为中国中央政府在2008年采取相关行动的主旋律，并且可能对全球供需平衡和价格产生深远影响。
　　与政府政策相悖，能源密集型材料加工在2007年增长迅猛。2007年，铝生产增长47%，不锈钢产量增长38%，而镀锌产能增长22%，2008年会进而增长38%。在我们看来，2007年见证了中国材料加工产能方面的过度投资。
　　与此相对的是原材料采购变得日益紧迫。受到自然资源相对匮乏拖累而表现疲弱的中国原材料生产（粮食、煤炭、石油、铁矿石、铝土矿、铜）无法满足材料加工产能急速扩张的需求。中国开始日益求救于全方位的进口。精炼铝和不锈钢的生产扩张越来越依赖于铝土矿和镍矿石的进口（进口量分别同比增长145%和312%），而这种原料供应成本既高又无法持久。其后果是原材料价格的不断上涨；比如，2008年铁矿石和煤炭的全球价格上涨幅度分别会达到65%和约100%。
　　与极强的加工业增长趋势并行的是煤炭和基础设施的结构性缺失，从而导致能源短缺的出现。这些短缺在08年一月份的天气危机中暴露无遗。我们认为这将成为2008年行业整合的重要推动力。处于危机边缘的能源很可能会不再流向能耗高效率低的行业（钢材、水泥、铝、锌、铅制造业），以满足经济领域中能耗效率高的产业（消费的持续增长）。
　　 中国整体环境状况方面所涌现出来的问题也是一项制约因素。由于可耕地面积下降和水资源紧缺，中国在主要农产品市场（而全球市场已经存在压力）将从中性（目前是中等的小麦和玉米净出口国）转为更具影响力（由于其国内粮食库存下降，而产出也面临进一步困难）。真实存在的水资源短缺和较高的水费将无可避免地影响到材料加工业。
　　我们认为中央政府已经对无法使中国转向更为可持续、高能效和环保的发展方向愈加不满，并且已于2007年中期对地方政府作出调整，以更加符合其"可持续发展的和谐社会"的目标。
　　我们认为2008年，中国很可能会出现更为激进有效的干预措施和行业整合。最起码税率将会增加，在很多情况下已经从2007年初的8%出口增值税退税变为2008年初的10%出口税。人民币会继续升值（从07年一月份以来已经升值9%）。随着08年一月份新劳动法的实施，劳动成本预计在2008年也会上涨5-15%。尽管政府通过价格管制努力抑制通货膨胀，我们认为电力、煤炭和国内能源价格在2008年将上涨10%以上。上行压力将来自2008年国际煤炭价格翻倍的预期。2007年，中国总能源需求中有70%以上来自煤炭。
　　与2006-07年相比，所有上述变化对2008年中国成本结构的综合影响将是巨大的。我们预计2008年中国和国际钢材价格将比2007年一月份上涨50%以上。
　　已经有若干基础材料加工业受到这些激进的政策影响。在我们看来，水泥业淘汰有毒立窑的速度甚至超出市场期望，造纸业在未来12个月内可能关停700-900万吨的产能；钢铁业会关停3,500-4,000万吨的小型落后产能，而在煤炭业，乡镇产能（占中国国内产能38%）也会面临越来越大的压力。
　　总体而言，由于全球经济放缓对出口的影响、国内紧缩政策以及电力紧缺对更广泛经济领域的放大效应的综合影响，我们预计需求会在一定程度减弱。不过，中国的主要问题还是供应问题。我们的结论是，中国2008年的表现会对全球钢材、铝、石油和易耗品的供需平衡产生积极影响。
　　不过，全球基础材料股票的总体风险源自预见中的中国材料生产增长、原材料消耗的可持续性以及通胀/成本表现的更大波动和不确定性。中国经济态势的任何出乎意料的变动都可能对以中国为主的基础材料股票带来严重影响。
　　金属
　　铝
　　我们预计2008年产量增长将放缓，从2007年的47%降至约15%。我们预测，消费增长也将从2007年的44%降至约22%，使得中国市场自2001年以来第一次出现供不应求。我们预计金属和金属制品的净出口总量将降至50万吨，同比下降64%。
　　我们认为这一重大逆转的主要推动力很可能为：
　　严重紧缺的燃煤市场造成持续性供电不足，从而导致产能利用率不足。
　　根据报道，中国铝业在贵州（遵义和贵州）的两家电解铝厂由于供电不足已经暂时停运。
　　因氧化铝和铝土矿价格上涨产生的成本压力将会大幅压缩未整合电解铝厂的现金利润率。2007年，铝土矿的平均CIF价同比增长25%，而国内价格也在持续上扬。中国在2007年仍然保持500万吨的氧化铝和2,200万吨的铝土矿净进口量。
　　电价上涨将带来更多压力；我们认为由于成本压力，电价将于2008年中期上涨。去年10月推出（预计今年底将全面生效）的取消能源密集型行业（电解铝生产每吨耗电约14MwH）优惠电价的指令所产生的影响可能更为重要，也更难跟踪。
　　我们认为政府很可能对所有铝制品提高出口税（当前的15%税率只影响到30%的产品），以与当前对原铝征收的税率保持一致。
　　背景
　　根据国家统计局的报告，中国的电解铝生产量从2006年的840万吨增长到2007年的1,230万吨，涨幅达47%。2001年，中国占全球电解铝供应量的11%，2007年这一数字则达到33%。其结果是中国从净进口国转变为（各种类型产品的）净出口国，影响了全球供需平衡并使铝价在基础金属价格上涨中处于落后地位。
　　 2006年11月对原铝征收的15%出口税造成2007年一次产品净出口减少62%，但铝的总出口量仍继续增长，因为出口商想办法将铝作为产品1出口而不是原金属，以享受较低的总体出口关税（平轧板与挤压型材截至8月份为15%）。2007年，中国的总体金属出口量近150万吨，比2006年上升13%。
　　铜
　　我们预计中国将在2008年继续对全球铜市场产生重要影响。尽管需求减弱，低于预期的中国炼铜增长（预计增长率为5%，低于2007年的10%）
　　也将造成继续依赖于进口。随着精炼产品进口同比增长120%带来的2007年库存补充增长，库存已趋于平衡，我们预计2008年精炼产品净进口将增长15%。
　　主要推动力与预测：
　　铜产量增长低于预期主要是由于下述原因：
　　-冶炼厂生产受到电力持续短缺的影响，进口铜精矿的加工费降低，以及滞后的国内铜精矿供应；我们预计增速将为5%，增长20万吨至330万吨。
　　-对废铜回收企业重新征收17%的增值税将限制废铜进口，并使冶炼厂无法得到多余的废铜来取代低位运行的铜精矿进口。国内的废铜库存仍然维持在非常低的水平。
　　我们认为发电量的持续强劲增长将对2008年11%的消费增长提供支持。我们认为国内铜需求并非特别依赖出口，并且认为国内消费趋势相对而言对于任何美国引发的经济衰退并不敏感。我们认为在2007年的库存补充后，中国的库存水平将维持在历史平均值附近。
　　背景
　　继2006年库存大幅降低（表观消费量下滑4%）之后，虽然国内工业生产增幅达16%，2007年中国各类铜进口仍增长了44%，从2006年的280万吨增至400万吨。2007年，中国占全球铜需求的26%，因此其库存补充周期对全球铜市场将发挥愈发重要的作用。
　　中国的原铜资源仍很匮乏；2007年，中国消耗的铜只有14%是在中国开采的。
　　镍
　　我们预计，由于可预见的低等级镍精矿进口放缓，2008年中国精炼镍的进口量将增长13%，达10万吨。镍精矿进口量预计将增长18%，达到17万吨含镍量，比2007年215%的同比增幅明显放慢。展望2008/2009年，我们认为含镍铁矿生产的潜在整合将是影响全球镍市场的最重要因素之一。
　　我们认为，主要推动力包括：
　　我们认为国内低等级含镍铁矿的生产可能承受来自原材料成本升高（焦炭价格在2007年上涨60%）以及运费持续走高（比如2007年菲律宾-中国的运费增幅约115%，达43美元/吨）的双重压力。
　　非官方的2007年不锈钢产量数据大约为2,200万吨，同比增长38%。
　　我们预计2008年这一增长将出现显著下降，从而对原镍消费产生间接影响。
　　背景
　　2007年精炼镍净进口量强劲增长20%，达到8.86万吨，但从2004年起算只增长了26%，而2006年则减少3%。精炼镍进口下降的原因是含镍铁矿产能的突然扩张和生产（原料来自印尼和菲律宾进口的低等级红土矿）。
　　含镍铁矿在低等级（主要是200系列）不锈钢冶炼中作为精炼镍的低等级替代品。2007年，镍精矿进口量增长191%，达13.1万吨估算含镍量，而2004年仅为2000吨。我们估计2007年的平均等级为0.9%2。澳大利亚矿石平均含镍量为9%，与菲律宾和印尼平均镍含量0.6%的矿石综合之后占精矿进口总含镍量的71%（9.3万吨）。
　　我们认为约10万吨的精炼镍需求已被含镍铁矿取代；10万吨占2007年全球市场的约6%，比常被称为"供货威胁"的新矿的Ravensthorpe或Goro的年产量预测值都要高。
　　展望2008和2009年，全球镍市场可能对中国的含镍铁矿生产趋势最为敏感。由于我们预计耗能型的金属加工业将受到更强的抑制，对含镍铁矿生产的压制以及全球镍需求的上升将是观察的主要方面。
　　锌
　　已经受到08年1-2月间的天气灾害和电力短缺影响，我们认为中国的炼锌产能增长在2008年会显著放慢。我们预计政府将取消当前HG锌和SHG锌之间的10%出口税率差额，具体做法是将SHG锌的出口税率从5%提高到15%，这样就会导致2008年净出口持平，但强劲的精矿进口将使中国继续保持锌净进口国。
　　主要推动力：
　　产量增速放慢。我们预计电力紧缺以及新增资本支出有限将导致产量降低8%或30万吨。
　　2008年12%的消费量增幅（增长41万吨），将受到新增电镀锌产能的推动（增长38%，达2,600万吨，2006年的增幅则为22%）。
　　2007年国内锌精矿生产的强劲增势（同比增长20%，增幅为40万吨含锌量）可能会萎缩，尽管由于行业混乱很难辨明形势。零星证据表明矿石等级已经跌至2%含量（西方标准为6-9%），而中国在2007年愿意从朝鲜进口低等级锌精矿（锌含量仅为10%，而一般在50%）这一事实表明国内锌矿和精矿供应增长可能在放慢。
　　展望2009年，我们预计中国会重新成为净进口国，因为产量增长受制于能源短缺。
　　中国占2007年全球产量的33%，并在全球冶炼产量增幅中占据91%以上的比例，这就使得一旦出现任何产量增长的重大放缓，全球价格即可能面临上扬风险。
　　背景
　　如果不考虑一季度的强劲出口走势（前三个月平均净出口为4.2万吨），中国的精炼锌贸易实际上处于供需平衡状态。国内产量的强劲增长（约19%）说明存在很强的需求。2007年新增三百万吨电镀锌产能。
　　2007年下半年，受精矿进口大幅增长的推动，国内锌精矿出现了明显过剩。这就意味着精矿存货或冶炼厂的金属存量可能比预期的要高。
　　铂金
　　由于铂金价格猛涨，2008年的中国铂金进口很可能出现大幅减少。虽然工业用途相对缺少价格弹性，但首饰需求在中国的铂金进口中扮演重要角色，而且自南非电力危机造成铂金价格升高后，这一需求随即大幅放缓。我们目前预测中国2008年的铂金进口将出现20%的回落，至3.3万吨。
　　主要推动力与预测：
　　需求低于预期主要是下述原因造成的：
　　-铂金价格涨幅过高。2002到2006年间，随着铂金价格从537美元/盎司上涨到1141美元/盎司，中国的首饰需求下降了约50%。我们预计铂金价格在2008年将达到1800美元/盎司，比2007年上涨38%。这会对进口造成伤害。
　　-工业用铂金在中国仅占需求的一小部分，很可能是20%左右。今年工业需求将会再次增长，但还不足以弥补首饰需求减少的部分。
　　中国不存在原铂供应，虽然由于价格原因废旧首饰也可能取代部分进口。
　　背景
　　虽然铂金价格自2002年首次上浮以来一直上涨，中国的首饰需求在2007年还是出现小幅上扬。上海黄金交易所年初的铂金交易量非常强劲，支撑住1500美元/盎司的价格，但随后交易量大幅减少。任何中国首饰需求恢复的迹象都可能进一步推高铂金价格。
　　钯
　　2008年，中国对钯的进口量可能会多得多，这既是过去两年趋势的延续，也可能是因为铂金价格大幅上涨。工业需求（特别是汽车催化剂和电子产品）将会保持强劲势头，而首饰需求可能随着钯占领铂金的市场份额而加速上扬。
　　主要推动力与预测：
　　强劲的需求主要来自下述因素：
　　-汽车产量增加，趋紧的排放标准和在中国使用进口钯制造的排放控制系统比例加大。
　　-尽管钯首饰的销售主要集中在二三线城市，中国的首饰市场仍然是最重要的市场。铂金主要是在上海北京这样的大城市占主导地位，但我们认为铂金价格的大幅上扬可能会造成消费者转向价格较为便宜的钯，虽然钯的价格也有上升。
　　中国不存在原钯供应，虽然由于价格原因废旧首饰也可能取代部分进口。
　　背景
　　在中国，钯主要应用于工业和珠宝业。工业需求和趋紧的排放控制对前者形成推动，而后者则是中国式创造力的体现-利用其相对低廉的价格和铂金广告主要投放于大城市的现状，当地首饰制造商在较小的城市中推出钯首饰。随着2008年及以后铂金的日益稀缺，我们认为这种创造力可能会导致钯首饰打入更大的市场。我们列出了中国官方进口数据以及我们对总流入量的估算，包括从香港运入的非官方数据。两张图都显现出大幅增长，但有可能进口量比官方纪录的更高。
　　钢材及其原材料
　　钢材
　　2008年对于中国及全球钢材供需平衡来说都是关键性的一年。我们预计，由于原材料成本暴涨、出口税率提高以及人民币升值，2008年的钢材成本比07年1月将总体上升56%，由此造成2008年的钢材净出口下降10%至4,700万吨。减少的这500万吨出口量在全球需求疲软的情况下，将有助于维持2008年的全球钢材价格。
　　我们认为，促使2008年钢材出口下降的主要因素有：
　　更富成效的钢铁业整合可能导致高达3,800万吨规模小、质量差、能耗高并且对环境影响大的钢厂被关停。我们预计2008年新厂建设将会适度。与此形成对比的是，2007年固定资产投资增长了15%，2006年没有增长。
　　由于原材料价格上涨，中国钢铁业在2008年将面临大幅提高的成本结构；原材料价格在08年一、二月份可能上涨120-150美元/吨。政府在关税上所作的调整（从8%的增值税退税到5%的出口税（热轧板），并进而在08年1月1日增至10%），以及人民币升值（对美元升值了7%，我们预计到2008年底会进一步升值10%至1：6.5），将会提高国内成本结构并对钢材出口起到抑制作用。
　　由于钢材净出口占粗钢产量的10.6%，净出口在中国钢铁业中仍然是比重低、波动性强的一个组成部分。净贸易额取决于国际平价定价，而我们认为这一因素将继续阻碍中国2008年的出口。我们预计2008年生产和消费增长将达到均衡，同比增长约10%；2008年钢材总产量将达到5.4亿吨，高于2007年的4.87亿吨。
　　背景
　　中国钢材产品出口（包括半成品）同比增长33%至6,900万吨，而进口下降8%至1,740万吨，因而钢材净出口增长56%至5,170万吨。
　　全球市场对中国的钢材出口全部吸收，反映在2007年下半年中国以及全球大部分市场的钢价上扬。07年四季度至08年一季度，全球市场上似乎钢材供不应求。
　　焦煤
　　中国在2007年继续保持焦煤净进口国的地位，但其焦炭出口同比跃升30%至1,900万吨。行业报告继续表明，由于恶劣的采矿和运输条件，焦煤开采正在面临比动力煤更大的困难。受制于国际现货价的上涨，我们预计焦煤净进口将达500万吨。同样的，由于全球需求强劲，我们预计焦炭出口将继续上扬至2,000万吨。
　　中国焦煤和焦炭生产及贸易所面临的主要问题有：
　　由于澳大利亚供应危机以及来自印度和巴西的强劲新需求使得国际市场焦煤价格大幅上扬，这就给中国生产厂商持续带来增加出口的压力。但中国政府很可能对出口加以抑制，以确保2008年满足国内需求和价格的稳定。

　　预计政府政策会继续抑制煤矿开采，以寻求更佳的资源管理和更好的环境和安全表现。由于煤矿运营和基础设施的限制，我们预计煤矿开采生产在2008年的增幅将低于10%。
　　背景
　　中国焦炭生产继2006年增长21%至2.78亿吨后，又在2007年增长18%至3.29亿吨。取代对环境造成破坏的蜂巢炉对新技术产能增长起到刺激作用。
　　据报道，2006年硬炼焦煤产量为4亿吨，我们预计2007年产量增幅应与焦炭持平，增至4.3亿吨。
　　铁矿石
　　2007年铁矿石进口总计3.84亿吨，同比增长18%。过去5年间，铁矿石进口的年均复合增长率为21%。2008年中国的铁矿石进口需求很可能继续，我们预测进口将增长17%，达到4.5亿吨（虽然钢材生产增长仅为11%）。
　　对铁矿石进口的持续需求归因于中国国内铁矿石生产中不断存在的问题，即不断下滑的原矿品位以及持续性的能源/环境和安全问题。
　　中国和全球铁矿石贸易所面临的主要问题有：
　　中国铁矿石贸易的不断增长（占所有海运铁矿石贸易量（2007年为7.48亿吨）的比重超过50%）使铁矿石价格保持着价格增势，08年一、二月份价格增幅累计达61%。
　　随之而来的中国钢铁业的成本结构上升（我们预测2008年相比07年1月份的国际成本结构平均上升了56%）可能会严重抑制2008-09年钢材生产和潜在的铁矿石需求。
　　背景
　　进口铁矿石约占中国钢铁业所消耗原料的约52%；其余部分为国内生产的铁矿石。中国铁矿石进口的39%、25%和20%分别来自澳大利亚、印度和巴西。巴西和澳大利亚主要是以合约价销售铁矿石，而印度则以现货价销售，相比澳大利亚平均净价格高出34%。
　　能源，纸张与水泥
　　动力煤与电力
　　2007年，中国的煤炭和电力工业均经历了一场危机。电厂燃煤库存下降的趋势在08年一月份天灾的影响下更为严重，供电缺口最大时达到70GW，占供给的10%。中国在未来六个月内会严格限制煤炭出口。我们预计2008年中国将会实现2,000万吨动力煤的进口，而2007年则是500万吨的净出口。
　　中国的动力煤和电力行业存在的主要问题有：
　　由于煤炭生产下行、低位的煤炭库存、公路、铁路和船运运力的不足以及不惜一切打压通胀压力的持续性政府政策影响，电厂关停和煤炭紧缺很可能在08年上半年继续出现。价格管制最终可能引发煤炭和电力生产下滑。
　　中国电厂在07年12月份所保有的煤炭库存为2,270万吨，同比下降6%，环比下降20%；到08年1月30日，这一库存水平进一步跌至1,660万吨，仅够维持8.5天。矿山、铁路和港口价格在2007-08年的持续上扬说明问题的症结在于实际产品的不足，而不是运力瓶颈。
　　政府已经要求煤炭公司执行2008年同比上涨10-15%的价格增幅，而不要再试图议价以得到更高价格。中国的平均合同价大约为440元/吨（含增值税），相当于52美元/吨（不含增值税），而当前国际煤炭现价已经远高于100美元/吨。
　　背景
　　2007年的煤炭产量达25亿吨，比2006年增加2亿吨。为了满足（由电力需求两位数增长所带来的）10%左右的煤炭需求增长要求，中国每年需要新增煤炭产量2.5亿吨。
　　煤炭生产仍然较为分散。乡镇企业煤矿产量占全国产量的36%，而国有煤矿产量超过51%。10家最大的煤炭生产企业占总产量的约25%。政府正在从安全和资源管理两方面对较小的乡镇煤矿施压，因此这些小煤矿会不断地被关停。
　　 原油
　　中国2007年的原油净进口增长了15%（2006年的这一数字是17%），这更为准确地反映了国内的内在增长态势。我们认为2008年进口增长会加速，因为煤炭和电力困境增加了应急柴油的使用，而中国国内汽车销售量在2007年上升了22%，达到880万辆，这也增加了对燃料油的需求。
　　中国原油贸易的主要问题以及对国际市场的影响有：
　　中国原油进口继续对全球油价形成显著推动，虽然近期油价的走强已经远远超出中国原油进口增长产生的影响。
　　预计2008和2009年中国的总体原油消费增长分别为5.3%和5%，而2007和2006年的这一数字分别为5.8%和5.1%。煤炭作为中国的主要能源来源，其消耗的增长已经减少了石油的消耗率。2007年，煤炭和石油分别占中国能源消耗的71%和20%。
　　背景
　　中国的原油生产在2007年总体工业生产中继续保持滞后，仅增长了2%，为1.86亿吨（2006年也仅增长了1%）。相应地，中国必须进口1.63亿吨（同时出口400万吨）原油以满足国内消费需求。中国石油消费仅占全球消费量的9%，意味着中国石油消费拥有进一步增长的潜力。
　　我们预计经合组织2008年的运输燃油需求（占全球石油需求的33%）将会下降。虽然如此，由于气候影响（2007/08年的冬天比2006/07年更冷）我们预计全球需求还会有1.4%的增长（2007年的增长率为0.9%）。未来5年中，中国和中东将占全球石油需求增长的一半以上。
　　纸浆与纸张
　　2007年的纸浆和纸张趋势均趋走弱；中国的纸张和纸板（P&B）的产量增长、净贸易额以及表观消费似乎都受到库存下降的影响，并且对全球供需平衡的影响并不乐观。我们预计2008年情况会有所改观，中国进口的纸浆和OCC价格也将受到持续支撑。
　　展望2008，中国纸浆和造纸业的主要问题有：
　　中国的原材料进口（受到废纸和纸板的推动，2007年总计同比增长15%，达到2,250万吨）和纸浆进口（同比增长6%，达到850万吨）
　　继续推高全球价格。由于中国对全球废纸的需求不断增加，主要的OCC所实现的中国进口价自2006年初已经上涨了58%。
　　2007年亚洲纸价走势令人沮丧，原因是中国在2007年成了P&B的净出口国（出口24万吨），而2006和2005年分别净进口130万吨和360万吨。我们希望这一出口量升高的趋势能被国内成本上涨（包括人民币升值）、出口税升高以及劳动力成本提高所化解。
　　与前些年相比，2007年纸张与纸板的消费相对较弱，2007年同比仅增长8%，与2006年的22%和2005年的68%形成鲜明对比。与其他大宗商品（钢材）相比，中国的纸业可能已经走过了一个存货降低的阶段，2008年可能出现表观消费量的反弹。
　　背景
　　中国进口的2,250万吨废旧纸张与纸板以及850万吨的纸浆占2007年生产的7,950万吨纸张与纸板所消耗的全部原材料的39%。在2006和2005年的增长率高达27%和84%之后，2007年的生产增长率稳定在10%。
　　中国似乎开始更为严肃地对待污染性造纸厂的关停。2007年中期，中国制订了一个激进的新目标-在12个月内关停600万吨/年以上的纸张和纸板生产设备以及200-300万吨/年的纸浆生产设备，以改善环境/能源/资源状况。
　　计划关停的产能约占中国纸张和纸板产能的9%。RISI称数百家小型造纸厂已经开始关停，07年二季度到07年四季度低端的未涂布纸价格已经上涨了18%。全球纸浆价格很可能受到减产以及中国不断进口的支撑。
　　目前，中国每年生产约1,100万吨的未涂布纸（全球产量的18%），而其中多数都是人造的低质量产品，处于计划关停之列。中国的涂布纸生产设备一般比非涂布纸更为现代化，因此我们认为这部分设备被关停的机率较小。中国采取的政策还提高了新建造纸厂的规模底限（根据等级从10万吨/年到30万吨不等）。
　　水泥
　　尽管有国内成本和出口税的上涨以及人民币的升值，2008年的出口将温和下降到3千万吨（2007年为3,300万吨，2006年为3,600万吨）。中国的水泥业正在发生着显著的结构性变化，随着环境/能源效率不高的立窑被更新的科技所取代，投资额正在上升。
　　我们认为2008年水泥出口下降的主要动因有：
　　能源和环境政策正在对中国水泥业施加重压。水泥业对GDP的贡献是1.5%，但占中国总能源消耗的7%、废气排放的15%和烟尘排放的30%（2005年）。相比干法回转窑，立窑消耗的能源单位是1.8倍，排放废气是1.9倍，排放烟尘是3倍。对这些落后产能的关停正在日益与地方政府的业绩考核相挂钩。
　　发改委的目标是到2010年末关停2.8亿吨旧式立窑产能，新建3.5亿吨的干法回转窑产能。根据2007年的数据，我们预计到2010年，行业整合计划将会导致3.3亿吨的产能被关停，新产能的年均复合增长率为6%。到2010年，水泥总产能将为年产18亿吨，其中会剩下年产4亿吨的立窑产能。
　　我们预计水泥需求在2010年以前会继续保持9%年均复合增长率的稳定势头。与中国的固定资产投资增速相匹配，水泥消费增长预计在今后四年中将保持10.5-11%的速度。电力和煤炭成本的上涨以及55-65%的生产成本仍然是水泥生产最大的潜在抑制因素。
　　中国在2007年出口了3,300万吨水泥（总产量为13.5亿吨）。日本和台湾是中国内地主要的水泥贸易对手。中国占全球水泥产量的45%，占全球水泥产值的25%。目前，中国的水泥业仍很分散，有6000多家水泥厂；最大的10家水泥厂仅占市场总产量的20%。到2010年，最大的三家水泥厂将拥有20%以上的市场份额，而最大的10家则预计占中国水泥总产量的35%。
　　化肥-尿素
　　中国的尿素出口关税体制对尿素出口起着制约作用。这是一项旨在降低本地化肥价格的举措，目的是减轻食品成本的通胀，同时也是为了减少消耗宝贵能源才生产出来的产品出口，而政府认为这些能源可以用在更好的地方以服务本地市场。2007年的一至三季度，这一政策利用30%的关税抑制住了出口；但四季度的高价格和15%的较低关税则意味着中国利用一季度到三季度囤积起来的存货向国际市场倾销了大量产品。作为回应，政府于2008年1月提高了关税结构：一季度为30%，二、三季度为35%，四季度为25%。随着尿素价格近期走软以及今年可能出现的玉米种植减少，我们预计上述措施对于预防2008年出口过热会取得一定的成功。
　　我们认为中国政府将继续通过关税控制出口。2008年1月，中国政府大幅提高对出口尿素征收的关税。2007年1月至9月关税为30%，而在10月至12月本地需求较弱的一段时间内关税被降至15%。今年出口尿素的关税已经设定：1月至3月为30%，4月至9月为35%，10月至12月为25%。根据我们的计算，在当前价格条件下，只要中东和非洲FOB价稳定在300美元/吨以上，中国每个月还会另外出口400吨尿素。我们认为，中国的尿素供应将有助于08和09年价格的稳定而不是打压价格。
　　 2007年，中国的钾肥消费量预计占全球消费量的22%，我们预计中国的消费量在2008-2015年间将保持3%的复合年增长率。中国国内可以生产部分钾肥，但超过70%的供给来自进口。由于钾肥不存在替代品，因此中国将不可避免地依赖于进口。
　　我们认为，供应一方具有主要的话语权。中国政府非常担心食品价格上涨成为常态并导致劳动力的不稳定性。中国政府非常倾向于确保国内粮食产量尽可能保持在最高水平，以减少对食品进口的依赖。中国政府会不惜一切代价避免在大豆种植期之前和之内（四月到十月）出现任何对化肥供应的干扰。
　　虽然中国尚有一些钾肥库存（Fertecon估计约有350万吨），但要先弄清楚这些库存的由来。政府已经对NPK化肥（一种钾肥、氮肥和磷肥的混合物）实行价格上限。价格上限和成本上涨的双重作用使利润大幅缩减，以至于NPK的生产在中国减缓。因此，钾肥的库存增长是以NPK库存减少为代价的。如果农民无法从NPK化肥中得到所需的钾养分，他们就会添加钾肥。所以在整个供应链中，"钾"的总体库存并没有真正变化。
　　中国谈判的合约价格是以公历年为基础，并以FOB价结算。虽然这些价格从未公布过，Fertecon估算的2007年合约价为179美元/吨（温哥华FOB价）。为了说明先前商定的合约价与现行价之间的差额，我们来考虑最近的一些议定价格。本周，一家东南亚客户商定了08年二季度525美元/吨CFR价，相当于FOB倒算净价约425-450美元/吨。波罗的海FOB现货价在2008年1月29日为300-400美元/吨。我们认为，对现行价将会有一定的总额折扣，因此预计中国商定的合约价格在310-360美元/吨。
　　农产品
　　2007年末所发生的事件使中国重新在主要农产品市场上扮演关键作用。突然征收的出口税（尤其引人注目的是对小麦征收的20%的税率）以及退税政策取消、政府出售粮食存货以及旨在减少城市对农业用地的侵占（土地税制度改革）的立法举措都表明政府越来越注意粮食价格上涨的威胁。
　　近期的恶劣天气也在帮倒忙。原本预期07/08年增收的油菜籽作物受灾，将进一步推动大豆进口。我们还注意到政府对库存的拍卖量也在增加。政府将于2月19、20和21日三天出售存货，包括50万吨的玉米以及更引人瞩目的550万吨的小麦（几乎占2007年全年产量的5%）。
　　我们认为，这些问题并不是暂时的。从宏观层面上看，水资源和土地的匮乏、土壤肥力不足以及农村劳动力向城市的转移已经抑制了主要农作物的产量，总产量现在才回到1999年的水平。根据官方数字，人均粮食产量已经从1996年的412公斤下降到2007年的378公斤。这也反映在主要农作物的库存下降上。
　　政府计划部门有关打算到2010年"保持"粮食产量水平稳定的公告表明中国并没有信心实现产量的显著增长。
　　大豆
　　我们认为，大豆进口将会在2008年超出预期，并将对全球定价水平产生显著影响（中国2007年占全球进口量的约40%）。我们认为，2008年预计总进口量可达3,500万吨（增幅17%），这会对全球市场产生显著的额外压力。过去十年中，增幅最大的年份分别是2003年（85%）和2005年（32%）。
　　主要推动因素包括：
　　近期的恶劣天气使原本预期增收的油菜籽作物受灾，从而很可能增加对大豆作为动物饲料和食用油原料的依赖。
　　2007年大豆产量创下自1999年以来的新低，为1,430万吨，比2006年下降10%，这是由于黑龙江（主要农作物生产区）的干旱天气造成的。
　　进口关税很可能会出现永久性的下调。去年，关税从9月份的3%临时调整到12月份的1%。
　　背景
　　2007年大豆净进口量为2,900万吨，比2006年增长9%。上个季度进口显著加快，同比上涨30%，同年其他时间同比涨幅为2%。新年伊始，进口势头极为强劲，1月份登记进口量为344万吨，同比增长41.55%，比去年12月份增长17%。
　　小麦
　　我们认为，中国可能于2008年重回其传统的小麦净进口国地位，预计2008年实现200万吨的净进口。对当前处于历史高位的美国小麦期货价的修正可能使中国开始进口小麦，因为中国正试图补充因拍卖而消耗的粮食库存，以抑制国内粮食价格的上涨。
　　我们认为主要推动因素包括：
　　政府出售的库存中小麦占最大比重。粮食拍卖并不是偶然事件，但它们的规模已经从2007年的每次10-30万吨增加到本月三天内拍卖的550万吨。
　　2008年1月1日起对小麦粉和小麦制品分别征收25%和20%的出口税。中国2007年的小麦净出口（200万吨）仅占国内产量的1.5%，由此可以看出中央政府对于平抑国内粮食价格的重视程度很高。
　　中国计划部门目前预计中国（全球最大生产国）今年将生产1.06亿吨小麦，比2006/07年提高3%，相比2003/04年8,600万吨的低谷值则提高了23%。不过，中国的小麦生产峰值出现在97/98年（1.23亿吨，约比当前水平高出14%）。
　　风险声明
　　我们向投资者强调的是基础材料业所固有的潜在风险，包括但不限于大宗商品价格的波动性（可能与预期价格出现巨大差距）。此外，基础材料业同时面临着政治、金融和运营风险，其中任何一种风险都可能对公司/行业表现产生重大影响。
　 瑞士银行

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