非常喜欢创汇，也极感激她，因为在这里我不仅获得了许多教益，也开阔了眼界，更为我的学习指明了方向。

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万科也不错啊

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“价值投资”在股市上运用的困难
　　【原创:福尔莫斯　 2005-11-10 17:43】
　　如果认为巴菲特是真正的价值投资的典范，那么价值投资至少应具有两个特点：一是长期投资，不是仅持有几年的问题，而是长期到几乎永远——巴菲特和费雪的确都这么说过（“不想持有十年，连十分钟也不要去持有”）；二是集中投资，把资金集中到极少数的几家公司上，按巴菲特的话讲一辈子一个人能找到三、四家这样的公司就很不错了。很少有人能做到这么两点。这除了人的世界观的局限外，我认为主要原因是，价值投资在股市实践上至少有三个方面的难题：
　　1．寻找一家长期创造价值的公司很难。那些以某年或某些年取得较好的业绩的公司，很容易使人误以为找到了这样的公司；那些某段时间看起来有“护城河”般经营壁垒保护的公司更容易被人认为就是这样的公司，但是，他们忘了，市场经济——其游戏规则的本质就是破坏甚至消灭这些“护城河“，使所有资本趋向于相同的收益率。在市场经济制度最完善的美国，不断出现的反垄断法案例正是这一游戏规则不断起作用的实例。其实，获诺贝尔经济学奖的q理论早已经回答了这个问题：从长期看，在市场经济中所有资本的价值都要向其重置价值靠拢。投资人其实只是在寻找某个阶段看起来有超额收益的公司——而这又回到了普遍意义的市场投机范畴：按此，几乎所有的公司股票在某个时机都可以作为高价值公司。
　　2．估值技术的不完善。流行的DCF（现金流折现）其实只是个理论或观念定义式的公式，并没有实际的操作性，其弊病如收益的计量、永续经营的假定和会计报表的构建等使其不能成为实际可操作的估值技术（更象是商学院教授们写论文的素材）。至于用某些价值指标：如市盈率、市净率、市销率等等，更是没有客观标准，随意性很大。
　　3．价值投资绩效标准的困扰。估值实际上是做某种公司的收益计量，而与二级市场股价并没有直接联系，且市场上的股价并不能完全反映这种计量。但是，很多人一方面在投资根据上是用以公司的经营素材及财务表现进行的，但“证明”他们决策正确与否的却不得不用二级市场上的市值标准（特别是对一些职业投资人如基金经理而言）。他们完全没有意识到这种认识逻辑上的矛盾。例如，贵州茅台2001年8月上市后直到2003年9月，长达两年多中一直在阴跌，跌幅1/3，作为职业投资人，即使你有看到今天公司经营业绩及公司内质的远见，但那时就“坚持”奉行你的价值观，可能早被炒了鱿鱼。
　　第1和第2点如果说通过主观努力还能从某种程度上进行的话，那么第3点对于一个现在的职业股票投资人而言则是很难做到的。当某年的年末你的市值不理想的时候，你跟客户说它们“未来总会涨上去”的，客户可能会先给你说“拜拜”了。巴菲特？是的，巴菲特正是解决了这个问题（成立了他自己的Bershire公司），才成为真正意义的价值投资者：巴菲特的投资业绩，其实根本不是用他买的股票的二级市场股价衡量的，而是用其投资载体——Berkshire公司的帐面值衡量的，这一点，现在很多人都误解了（他们以为巴菲特每年炒股都能平均赚28%）。从这个意义上讲，巴菲特其实是个实业投资家而不是股票投资家。而目前那些声称这些年他的股票投资收益率达到如何如何的，根本不是在做“价值投资”。
　　不要小看第3点。不能正确处理3点的，是不可能做到完全按公司价值来进行投资。这不仅仅是能否不受外界（如客户）业绩年度衡量束缚的问题，而是能否真正把自己的业绩标准建立在公司财务值方面而不是二级市场股价上。关于此点，我想举一个例子。本论坛中，wjmonk在他的《长线是金——贵州茅台》一贴中有这样一段话：“如果能买到法人股，我肯定会买不流通的法人股而不会去买流通股。”且在他对茅台的“估值”中计算茅台每年收益如何填补其溢价买入后的“商誉”摊销问题，由此说明他这笔买入的超值性——在我看来，这才是真正意义的价值投资，无论从其投资绩效标准还是从其“估值”上。因此，即使这两年再象01-03年茅台股价跌1/3的情况，我相信wjmonk仍然会满意他的那笔投资，而并不是由于这两年茅台的二级市场股价如何如何涨了。巴菲特早就说过，即使股市关10年，对他也无所谓。而我们的股市如果关了，股民也就没有了，可能也就没有那么多所谓的“价值投资”信徒了。很多人经常会有这样的发问：股票投资，是投资市场还是投资企业？其实这是犯了认识逻辑上的错误：一方面试图用“公司价值”来决定其买卖操作，但却又用二级市场股价表现来证明自己的决策正确与否。这样做的后果就是常常被二级市场股价弄混、扰乱了自己的投资思考。
　　价值投资，其实是按实业投资的标准来参股一家公司，以所参股的公司财务表现来衡量其投资业绩，而不以二级市场价格做衡量。所以严格意义来讲，价值投资并不适合以市值作为衡量投资绩效的股市投资。而以广义的“公司基本面”做为投资依据，这并不是“价值投资”的专利和特征，市场投机者更是如此，甚至会为此做得更远、更细致——对“基本面”进行夸张的炒作、投经济景气之机等等。从实际操作角度看，严格按价值投资的观念投资股市，其成功性、操作性也并不是明显超过其它投资理念和方法的。在我看来，真正的股票投资大师（在我们现行的股票市场游戏规则下的）是彼得.林奇——他是真正靠股市市值实现其无人能超过的股票投资业绩的。林奇既不是长期持有股票——他只持有股票一个阶段，也不是集中持有——他是最典型也是最成功的分散投资大师。他重视基本面但并不是真正意义的价值投资大师。如果说巴菲特代表了价值投资——或者说实业投资（非实业经营）的最高境界，那么彼得林奇则代表了股票投资的最高境界，甚至他们的长期投资收益率都差不多——林奇连续13年的平均收益率31%，且运作的资金一度也超过百亿美元（如果他不主动退休我想他能将这一平均收益率保持得更长时间，因为林奇退休后的美国上世纪90年代开始了其历史上前所未有的强劲大牛市！），而巴菲特20多年（现已超过他的退休年龄）平均28%的年收益率，运作百亿以上美元的资产。
　　作为投资人，每个人都应探索在他自身条件下（投资目标、绩效标准）的投资方法，而不是不顾自身情况照搬别人的东西。

引用:

原帖由 dyne1018 于 2008-3-25 17:22 发表
“价值投资”在股市上运用的困难
　　【原创:福尔莫斯　 2005-11-10 17:43】
　　如果认为巴菲特是真正的价值投资的典范，那么价值投资至少应具有两个特点：一是长期投资，不是仅持有几年的问题，而是长期到几乎 ...

又现好文了  足够的安全边际价格  足够的成长性  十年不卖是很正常的  十年时间只不过经历一个熊市与一个牛市

在上述两上前提下买入的股票只要不是企业的基本面发生了问题  等着送股配股分红之后蓦然回首  短短十年又算得了什么？

还有一点：就是对价值分析理念的信心！

在坛子里，至少在公开的文字里，还没见过其它的朋友有兄台对价值分析理念的那般执著的信心，
无论巴菲特，林奇还是其他的大师，都对他们的理念有着极强的信念！
若非如此，我想就很难有这些典范了。

看看中国基金界的顶尖好手，他们的投资风格：

王亚伟的三重门
一个人如果没有相当的定力和修为，仅靠聪明才智是一定当不好基金经理的，更不可能在这个岗位上一干就是9年。巨大的压力、无时不在的诱惑、偶然的满足、频繁的挫败、短暂的掌声和永远的遗憾，这就是新兴市场中一个基金经理必须面对的挑战。虽然经过了9年的发展，基金经理在中国仍意味着是一个流动频繁、缺乏代表人物的人群。不过华夏基金管理公司副总裁、投资决策委员会主席、华夏大盘精选基金经理王亚伟却是例外。他为华夏基金服务9年，患难与共且一直没有离开基金经理的岗位，从基金兴华到华夏成长基金再到华夏大盘精选基金，他与华夏基金一起见证了中国股市和共同基金业的潮涨潮落、冷暖际遇，历久弥坚，基业常青。

　　36岁的王亚伟平和谦逊，文静敦厚。如果用去年以来股市中最受欢迎的饮料板块来形容，他没有茅台之烈，也没有张裕之雅，是一种“江流天地外，山色有无中”的境界，更像一杯清水，因为普通，所以不普通。王亚伟对记者说，一个好的基金经理要修炼到“不以物喜，不以己悲”，要让自己的内心能保持清静，只有把“性格”、“品位”和“思想”这三重心门打造到一定境界，才能抵御住投资和人生中无处不在的致命诱惑。

　　性格决定成败

　　任何成功都不是偶然的。王亚伟从来不说自己在投资上的成功，在和记者的交流中他甚至都不愿意举一个成功的案例，相反他更多的是总结自己的失误，因为是否成功是由别人来评价，而失败的教训却只能由自己来总结。

　　不过王亚伟在投资上的成功是有目共睹的，他所管理过的三只基金均在华夏基金具有举足轻重的地位，也经受住了时间的考验，他目前管理的华夏大盘精选基金去年总回报率达到了150%，截至1月18日，今年以来半个多月已实现净值增长率21.5％，在股票基金中排名第三。现在他还身兼华夏基金副总裁和投委会主席的职务，虽然主要精力在投资上，但副总裁的行政职务也是公司对他投资成绩认可的体现。

　　王亚伟分析自己在投资上的优势，除了方法之外，他更强调性格。稳重、坚定、善良、不怕困难的性格更多来自家庭的熏陶。出身知识分子家庭的王亚伟认为对自己影响最大的人是父亲，父亲的耳濡目染与言传身教给王亚伟打下了非常好的知识功底。

　　一旦确立方向，就能心无旁婺，即使经过波折也要经受住考验坚定走下去。王亚伟说自己这种个性很大程度受了父亲的影响。在他大学毕业的那年，父亲被查出胃癌，但凭借着坚定的信念和积极的治疗竟然战胜了病魔，现在仍然健康。这件事让王亚伟相信没有过不去的门槛，自己看准的事就不能轻易放弃和改变。这种性格在投资上也得到了体现。去年前三季度王亚伟管理的华夏大盘精选基金净值增长率在全部股票型基金中遥遥领先，但由于他对人民币升值引发的银行地产股高估值的不同看法，虽然考虑到市场热点轮动的可能，但仍没有跟随市场热点在四季度及时补仓银行地产股，最终华夏大盘精选基金在年度排名上未能延续上半年的冠军地位。对此王亚伟并不后悔，目前他仍坚持自己的看法，认为在牛市中应回避资产泡沫，坚定追求自己“安全边际之上的收益”。

　　谈及今后的职业规划和人生目标，王亚伟坦言他的兴趣还是在投资上。“做基金经理可能越做越好，追求职位可能很快会上升到你不适合的位置。”

　　品位决定价值

　　越是真理往往越是平常，越是深奥的道理往往表面看起来越简单。

　　如果问王亚伟他投资的秘诀是什么，他会告诉你“追求低风险高收益的投资”。听起来跟没说一样。

　　基金经理之间的区别在哪里？王亚伟认为主要是品位。“风险偏好就是基金经理的品位，不同的人选出来的东西是不一样的，最终在市场的表现也不一样”，王亚伟说他的投资品位和秘诀就是“追求低风险高收益的投资”。

　　风险两个字说起来容易，但大家置身市场中对风险的认识却是不尽相同。什么是风险？什么时候是风险最低，在市场中基金经理的判断可能完全不同。在市场普遍追求流动性溢价的时候，王亚伟出于自己的风险观仍在为他的成长性溢价而耕耘不缀，从这一点上看王亚伟是一个成长投资的坚定拥趸者和高风险投资的顽固厌弃者。“不能因流动性溢价和牛市而降低了选股的标准”，由此可见王亚伟还是一个清高的“品位主义者”。这也许可以被认为是保守，但事实证明对于一个有长期规划的职业投资者来说，宁可保守也不需要激进。

　　在股市中有著名的“羊群效应”。当股价建立了向上的普遍心理预期，就会有更多的以前投资或者不投资股市的企业和股民加入股市，已在股市的企业及股民可能还会通过借贷调入更多资金，于是股价更加加快上涨，就像羊群向前奔跑，一些不跟着羊群跑的羊可能就会遭到践踏，因此即使是知道继续向前可能是灾难也不得不随大流奔跑，直到股市的泡沫破灭。

　　“我觉得在投资者中，‘羊群效应’确实是存在的，但我选股票可能是那种输时间不输钱的类型，我可能短时间买进去时买了一个高点，但是企业质地好，未来得成长性能够延续，那么经过一段时间我又能赚钱，追求一个长期安全。”

　　风险教育是在市场的轮回中才能得到人们的认可的。1999年是中国市场的一个大牛市，几乎所有的股票都在涨，大家都在疯狂入市，大举建仓，整个股票市场炙手可热。到2000年，在市场最高点，几乎所有人都看好股市的关键时候，王亚伟觉察到里面潜藏着的危机，断然决定大量减仓。这样，2000年底，股市开始回落时，他管理的基金兴华成功回避了股市下跌的风险。2001开始，中国股市进入了持续4年的熊市，兴华基金最后带给投资者的是19亿元的分红。

　　在对风险认识加深的同时，王亚伟在对有业绩增长支持的成长投资方面的思考也在逐年深入，他对成长本身的稳定性、持续性关注越来越高。王亚伟不认同他是一个投资上的老猎手的评价。因为目前即使是老猎手面对的这个市场与以往也是完全不同。有人民币升值的背景，有制度变革、有全流通、有人口红利，等等。与以前大家熟悉的中国股市有着太多的不同。在如此多的新问题面前，老猎手同样是小学生。

　　思想决定行动

　　如果你是一个没有独立思考能力的人，在股市中最终将会被消灭。当记者问王亚伟如何在股市生存得更好的方法时，他强调的是独立思考的能力。

　　“还是要形成一套能够体现自己风格的，能够适合自己运用的比较成熟的一套投资方法。你的投资的着眼点一定要放在自己对市场本身的认识和把握上，而不是跟别人走，失去主见。你每时每刻都应想市场的风险在哪里，市场的机会在哪里？然后根据自己的判断，结合自己的方法应对，始终从投资的角度上看问题。”

　　9年的“庖丁解牛”生涯，让王亚伟深刻体会到独立思考的重要性。“要想寻找未来的牛股，你必须要从目前充斥市场上的各种声音中冷静下来，独立思考。这是个信息泛滥的时代，信息不是太少而是太多了，你必须要有敏锐的洞察力和过滤能力，才能抓住事情的关键，不然就会被淹没和迷失方向。” 王亚伟表示，“作为基金的管理人，投资者把钱交给你就是要你代替他去思考，你要是随波逐流，缺乏独立思考的精神，就是没有做到尽职尽责。”

　　对于经过一年大涨后继续狂飙的A股市场，我们很想听到王亚伟的判断。我们知道他是一个不愿意多讲话的人，每说一句话都要经过仔细的思考后才说出来，因此他的语速不快，你可以有充分的时间去理解，而这样的人说出的话往往也更有分量。

　　王亚伟认为目前市场在总体健康的同时，在充裕的资金推动下已经出现了局部泡沫的迹象，某些公司股价的涨幅已经透支了经营业绩的增长，从理性的角度来看也就是出现了泡沫。新兴市场的牛市演变得较成熟市场更为激烈，需要警惕台湾股市的前车之鉴，以平稳的方式可能维持十几年的牛市也可能在一两年内到泡沫化或者以大幅波动的形式演化。

　　王亚伟显然是一个说真话的人，这在一个热情膨胀的资本市场中更为难能可贵。在如何管好大基金方面他直言不讳：“我觉得大基金的成功运作是需要市场容量足够大，要有好的投资品种，没有这么多的投资品种，大基金要管好是不容易的。”

　　“冷静下来，用自己的思想指导自己的行动”，这是王亚伟作为一个职业投资者给大家的忠告。

王亚伟语录：
跳槽越跳越高
　·基金经理就像是跳高运动员，证券市场就像是需要跨越的栏杆，奋身一跃跨过了一个高度，栏杆的高度也会升级，总有一个你无法跨越的高度。
    投资只赚安全收益
　·跟随热点买股票，就像黄金周登黄山，春节去三亚，热闹固然热闹，却与你观光休闲的目标大相径庭，除非你觉得与人斗其乐无穷，才会参与这种费力不讨好的博弈。
    追求只想做个好“农民”
　·投资很辛苦，跟农民很像。我没想过要做巴菲特，也没想过做索罗斯，只想做个兢兢业业的好“农民”

记2006上半年股票基金业绩冠军王亚伟


　　□本报记者 周宏

　　能把“保持先进性”和投资联系起来，在那么多基金经理中，王亚伟还是第一人。而就是他管理的华夏大盘精选基金，在2006年上半年获得了91.08%的回报率（据晨星数据），在强手如林的各路基金中排名业绩第一。由此，王亚伟的投资之道也格外地让人感兴趣。

　　“投资要保持一个开放的心态，随时准备修正自己的思想。与时俱进、居安思危，不断调整自己的思维和投资组合。这个行业发展太快了，只有不断地动态调整，才能在市场中保持相对的先行性。”王亚伟的“保先理论”听起来颇有些因势而变的味道。

　　相对估值个股

　　王亚伟的投资之道首先体现在个股选择之中。

　　“华夏大盘是个由下至上选股的基金。也就是说，我们不会拘泥于行业，只要上市公司基本面突出，我们就会把它买入。华夏大盘的投资组合没有明显偏向哪个行业，因此，也没有因为哪个行业的波动而影响净值表现。”王亚伟说。

　　而在具体选择个股时，王亚伟则有一套不同于旁人的思维。他认为，一只股票到底值多少钱是很难讲清楚的。但是，用同样的估值方法去分析不同的股票，却很容易判断这些股票之间的价值高低。

　　因此，基金经理需要做的就是，不断地根据这样的比较调整投资组合，把上涨空间大的、下跌风险小的股票买进来，而把空间不大、相对估值较高的股票卖掉。通过这种不间断的“置换”来优化组合。

　　依照这种不断置换的思路，华夏大盘基金的投资组合今年以来一直保持相当高的更新速度。近两季的十大重仓股平均更换70%以上。股票置换的效果也很明显，今年1季度的被置换进来的G中储、焦作万方、凤凰光学，其后的上涨幅度均超过100%。

　　“去争议一个上市公司到底值多少钱毫无意义，对我来说，始终保持组合的可持续性是关键。”王亚伟的话透着基金经理特有的实战派思维。

　　整体判断行业

　　当然，关注个股不意味着，不关注行业的整体表现。恰恰相反，王亚伟对于行业整体估值水平的关注，并不亚于对个别上市公司的关心。

　　比如，他认为，目前炙手可热的食品饮料就已经有了高估之嫌：行业内现在对食品饮料股的估价，都是拿2007年乃至于2008年的业绩做基础，再乘上一定的市盈率倍数。这个做法明显是在透支未来的业绩。

　　“很多（食品饮料）公司是好公司，但是，如果估值太高的话，好公司就不一定是好股票。这个道理就好像黄金是好东西，但是如果卖的是钻石的价的话，买的人是不是就应该掂量掂量风险了？”

　　王亚伟自己也说，相对于估价较高的消费类股票，他对于钢铁行业和存在大量隐蔽资产和并购价值的公司更有兴趣。他认为，一些存在网络资源、林木资源、土地资源等隐蔽资产的公司在下半年还是有很大机会。

　　思维与时俱进

　　当然，投资业绩不是明白了一个理念就能够造就的。如何应对市场变化，掌握好投资理念坚守和变通的“度”，是投资过程中最关键也是最难把握的环。对此，作为业内的第一代基金经理的王亚伟深有感触。

　　“投资不是能够一步一步推导出来的，也没有1+1=2这样的绝对真理。”王亚伟说，很多时候，一样的投资理念，同样的研究报告，不同的基金经理操作起来可能大相径庭。业绩也会相差很大。这其中的差异，可能是因为经验累积的程度，可能是因为投资风格，乃至临场的判断和感觉。

　　王亚伟认为，做投资还是要保持一个开放的心态，既要坚持正确的理念，也要随时准备修正自己的思想，不断调整自己的思维。时刻保持清醒，不断地寻找问题、发现问题、正视问题、解决问题，才能不落后于市场。

　　而对于接下来一段时间的市场，他认为，下半年投资选股的难度会超过上半年，“一些以前一眼就能看出来的机会，比如雅戈尔、两面针这样的投资机会不太会有了。接下来的个股选择更依赖深度研究和基金经理的经验和能力。”

[ 本帖最后由 dyne1018 于 2008-3-25 19:47 编辑 ]

吕俊价值的信徒
证券时报记者 杨波

　　“对于赚钱，我从小就很有信心。”吕俊瘦削的脸上留着短短的不太显眼的胡须，很像书中描写的某一类典型的美国式投资家，冷静、务实，富于逻辑性，与人们保持着一定的距离感，甚至有一丝不易察觉的忧郁感。

　　“但花钱对我来说是一件苦差事”，吕俊的感受似乎与全国人民相反。

　　他不仅要寻找低估的股票，也只喜欢购买低估的商品。“有一次我到百货公司买东西，看到一只400元的箱子因为有一点瑕疵只卖40元，我眼睛都不眨就买了下来。”

　　吕俊喜欢这样的成交，因为这就是他的价值观———获得超过价格的价值。

　　正是这种无处不在的、一丝不苟的对价值的追求，使吕俊成为了一位优秀的职业投资人。作为投资总监，吕俊要对上投摩根管理的几百亿资金的投资动向负责，他自己更亲自担任中国优势基金的基金经理，并取得了出色的成绩，为他的持有人带来了可观的回报———根据中国银河证券基金研究中心数据，截至到2007年2月9日，上投摩根中国优势基金累计净值为3.09元，自2004年9月成立以来累计净值增长率为240.14%，仅在最近一年净值增长率就达到173.61%。迄今为止，他的业绩已经连续五年保持在行业前列，实属不易。

　　与生俱来的价值判断

　　“吕俊喜欢买便宜货”，他的同事开玩笑地谈起公司做内部性格测试的结果。

　　在吕俊看来，投资跟生活是一回事，完全是共用的一套体系，“价值观就是人生观，你无法绝对区分你在投资和消费上的行为。”

　　吕俊在投资大师巴菲特那里找到了坚实的理论根据。众所周知，巴菲特很节俭，不愿意浪费财物。“因为巴菲特对价值的认识已进入血液般根深蒂固，他就是以这种方式来生活，准确把握价值的能力是与生俱来的。”吕俊认为，社会注定要把财富分配到巴菲特手里，“那些乱花的人不配”。

　　“富人都是冤大头”，吕俊认真严密地推断着这个结论，“比如买车吧，有宝马也有宝来，它们的动力可能有10%的差别，价格却差一倍；更离谱的是酒，8年陈酿与50年陈酿的酒，绝大多数人喝起来根本没什么差别，价格却差几倍。这意味着，你的消费上到一定档次后，边际价值将急剧衰减。”吕俊一边讲一边用手在桌上画图示意，并明确地说，“我不是富人，更不想当冤大头，因为那很可耻。我不会去买华而不实的奢侈品，也不会去追捧热门但估值过高的股票。”

　　“但是，能够诱使人们成为冤大头的消费品公司是值得尊敬的！”他补充道。

　　吕俊的价值观贯穿生活与投资，对于被低估的股票，他有一种敏锐的嗅觉。2004年下半年，在人民币升值趋势已不可逆转的宏观背景下，吕俊认定房地产业的价值将发生变化，而房地产类公司受益最大，于是果断买入一只地产类股票，该股票很快成了中国优势的第一重仓股。并在熊市中逆市大涨，为中国优势2005年取得优秀业绩立下了汗马功劳。

　　95%理性+5%直觉

　　吕俊做投资已有超过10年的历史，1995年吕俊走出校门来到武汉证券交易中心，做国债期货交易管理，1998年到私募基金，后来到了国泰基金公司。

　　“做基金经理以来，我从来没有为投资组合失眠过。”基金经理是一个公认的压力最大的职业之一，吕俊却是举重若轻。对于既不担心没钱花又不乱花钱的吕俊来说，贪婪与恐惧的效力要小得多。

　　在国泰基金，吕俊先后做过基金金盛(2.271,-0.01,-0.53%)、国泰金鹰增长的基金经理，并在市场低迷的时候开始接管这两只当时业绩表现不佳的基金。在短短8、9个月的时间里，吕俊的投资管理能力得到市场肯定，两只基金均跃居行业前几名。当吕俊离任的时候，原本没有星级的两只基金都已荣获五星评级。“那是市场对价值投资理念的一次认可。”战绩辉煌，吕俊却一言概之，不愿多提。

　　在投资中，吕俊特别强调理性，他也是一个很理性的人，凡事必须按照程序来做。“如果一个判断是理性和直觉同时在起作用，就我来说，是理性占了95%，直觉只占5%。”吕俊继续推理道。“我喜欢推理和归纳，一件事情先要考虑经过那些程序来完成，一旦确定就按程序去做，而很少受到情绪的影响，大众思想的影响。”

　　能够以自己热爱又有天赋的投资为职业，吕俊觉得自己很幸运。大约在八年以前，吕俊开始渐渐认识到自己在投资方面的潜力，2000年他开始变得成熟起来。“当时的操作手法在2006年得到了充分的运用，比如对一些品种的走势、对市场狂热气氛的把握，都与那时比较类似，有些涨10个涨停板的股票，在过去已见识过了，现在也就不足为奇。”

　　寂寞高手

　　“投资的本质之一，就是确立你与大众的距离。”

　　“上投摩根招聘研究员，第一个问题就是：一张报纸上确保正确的东西是什么，还有，回忆你学习过的教科书有哪些错误？”吕俊介绍，“这两个问题就可以把80%的应聘者淘汰掉，因为大多数人都太容易盲从。”

　　吕俊打了个比方，要是生在文革、反右运动的时代，你应该怎么做？“盲目跟从或者太过理性都会被运动的巨浪淹没。思想上要保持清醒，行为上又不能脱离群众，只是必须明白是你自己主动选择与群众在一起的，牛市就是一场群众运动。”

　　吕俊的思想有矛盾的两面，一方面投资势必要利用群众的盲目性，另一方面，在冷峻的外表下，吕俊有一种传统知识分子悲天悯人的情怀。1月底记者采访吕俊时上证指数正在进攻3000点，吕俊反复表示应该保护基金的投资者，暂时停止投资者申购基金。“负责任的基金公司应该站出来保护一下投资者，在股市太热时别让他们进来。”吕俊说，“干我们这行不是比谁更风光而是比谁活得更长。”

　　虽然在普通人眼里已经很风光，吕俊却觉得自己这些年的投资留下了太多遗憾，“我错失了很多机会，而且这样的事情一直都在发生。”吕俊反省道，“我对一些持续增长企业向上拓展的能力估计不足，并且太拘泥于自己的投资纪律，而忽略了去观察企业发展的趋势。我在熊市里比较保守，不敢坚定持有，说明我在投资上对价值的信仰还不够坚定，这方面有一些基金经理比我做得好。”

　　在资本市场这场盛宴，在看上去的繁华与热闹之外，一个职业投资人还必须看到更深更远的东西，这需要清净的内心、坚强的意志与非凡的忍耐力，吕俊无疑具备这些特质。选择与芸芸众生在一起确实比较安全舒适，但这样一定不能创造超额价值。高手注定是寂寞的，吕俊的性格与思想决定了他总是试图站在趋势的前沿，与流行思想保持着适当的距离。

　　财富保管员

　　“对西方文明的接触与了解，迫使我们去反思许多问题，包括赚钱的问题。”前几年对吕俊触动最大的是索罗斯，在投机市场驰骋多年的索罗斯不但投入金钱也投入精力去经营社会进步事业，去年巴菲特又捐出了几乎全部的财产。“我想，他们对这个世界看得很透，把世界的本质已经完全看穿，这是他们能成就大事业的决定性因素。”吕俊思索着。

　　就一个天天泡在资本市场的职业投资人而言，应该对钱有一个清醒的认识，否则赚钱就很可能成为一场数字游戏。“赚钱的方法有很多，房地产、期货、黄金都有很多赚钱的机会，投资的道理只要想通了，处处都是机会。”

　　“但我真的没想好赚了钱要干什么，想到自己如果只是个保管员，赚的钱要捐出去，又有些沮丧。”吕俊笑了，他承认自己有时候也无法避免受主流价值观的影响，“也许有一天我想好了钱的用处，就会拼命去赚钱。”

　　我们的社会正在由贫穷匮乏跨越到繁荣富足。很多过去不值得思考的问题今天反倒困扰着吕俊这样的年轻一代。不过，赚钱不能耽搁，怎么花，就可以慢慢去想。

　　2007黑马将纵横四野

　　吕俊告诉记者，上投摩根的分析方法，一是根据宏观结构的变化来确定微观的布局；二是牢牢抓住价值和成长两条主线选择股票。“上投资摩根不采用市场流行的分析方法，我们只有两种划分标准，价值型与成长型，以过滤市场一些模糊概念的影响。”

　　吕俊认为应该用数据说话用程序去推理，而不应该采取直线式思维，“这是很有害的。”

　　在吕俊看来，投资中有很多直线式思维的例子，比如很多人认为固定资产投资增速下降必然带动钢铁水泥股价下降，问题在于，它们之间并不是一一对应的关系，固定资产是不是唯一的影响因素？还有没有其它的因素？“我们在市盈率5、6倍时买钢铁股，就是看到了大众投资者直线思维留下的巨大利润空间。从宏观经济现象推理到微观层面，不仅要充分条件还应该具备必要条件。”

　　“GDP是多少对你的投资没多大帮助，宏观分析要到位而实用，必须要宏观中见微观，才有指导意义。”吕俊以曾经的某只股票为例，“当时一般人认为它是人民币升值的受害者，但我们推理认为它是受益者，因为中国的利率水平比较低，具有资金成本优势，资本密集型的公司跟国外竞争非常有利，所有资本密集型的企业都是受益者。而且该公司有定价能力，可以消化币值上升的不利影响，因此我们当时果断决定投资。”

　　现在，市场上有很多似是而非的概念，“比如，是不是一定要买行业龙头？实际上非龙头涨得也不少，比如白酒中并不是只有买茅台才能赚钱。是不是一定要投白马，黑马不能投？2006年下半年确是白马股的天下，但我相信2007年黑马一定会纵横四野。”吕俊认为应该独立思考和推理，不让市场上一些热门的词汇来影响自己。

　　吕俊认为对很多问题的认识必须透过现象看本质，比如房地产，调控政策到底能产生什么样的影响？在吕俊看来，影响房地产最重要的因素是中国的低息环境，老百姓的钱存银行不划算就买房子升值，“就像浮在一个大水缸上的木板，调控政策是在往里面加水，当然按不下去即使下去了又会弹起来。相信决策者最后会找到一个合适的办法来解决，富人愿意就卖给他豪宅，政府的责任是去建廉租房，让穷人有房子住。”

江流天地外，山色有无中！

研习体悟!

《转帖》
摘要：
从股票市场最基本的功能谈起――优化金融资源配置，稳健增值――价值投资符合资源配置的永恒规律――价值投资是长期、持续、稳定获利的起点―――如何寻找股市中的价值明星公司―――价值投资和价值运作

一、A股市场中的价值明星



从1999年3 月到2006 年3月，这7年的时间里，A 股市场的年复合收益率仅为1.58%。然而，当我们考察这段时间个股的表现时，那些基本面优良的上市公司，那些盈利长期、稳定增长的公司，它们的股价走势可能会让你惊讶——

在此期间，有 28家上市公司股价的年收益率超过15%。这其中包括：



n        8只年收益率超过25%的公司

金融街（000402）、云南白药（000538）、都市股份（600837）、华侨城（000069）、火箭股份（600879）、盐湖钾肥（000792）、东方锅炉（600786）、万科Ａ（000002）



n        9只年收益率超过20%的公司

第一食品（600616）、双汇发展（000895）、扬子石化（000866）、天津港（600717）、大商股份（600694）、深赤湾Ａ（000022）、兰花科创（600123）、海螺型材（000619）、福耀玻璃（600660）



n        11只年收益率超过15%的公司

盐田港（000088）、中金黄金（600489）、中集集团（000039）、石油济柴（000617）、三精制药（600829）、招商局（000024）、中兴通讯（000063）、同仁堂（600085）、生益科技（600183）、三爱富（600636）、东方电机（600875）



从这些过去7年价值明星股票产生的途径看，快速增长的模式，造就了最多的价值明星，约占这些高收益股票数量的2/3。而在这些盈利高增长的股票中，我们还可以看到，那些销售额和净利润连年保持持续、稳定增长的公司，能为投资者带来最高的收益率，例如股票投资年收益率超过25％的云南白药（000538）和盐湖钾肥（000792）。因此，我们可以初步得出一个结论：

持续、稳定、增长，是价值明星股票的关键特质。              

持续、稳定、增长，也是投资者寻找价值明星股票的核心评价指标。

   

    以上是我们从过去的市场表现中归纳总结出来的一个结论，现在让我们具体分析一下，为什么持续、稳定、增长的公司能够成为价值明星股票，即便在长期整体低靡的股票市场中，这些股票也能给投资者带来丰厚的回报。

   

    首先，一家上市公司具有的竞争优势越明显，而且这种优势的可持续性越久，它带给投资者的预期就越稳定，就越能得到投资者主流预期的认同，市场会认为这是一家价值可靠的公司。

   

    其次，一家公司增长的历史记录是其未来走向的指示器，而通过考察一家公司的增长路径，你可以辨别，它是一个像云南白药（000538）那样稳定增长的公司，还是一个高负债的周期性增长的公司。例如，云南白药从1999年开始到2006年，每年都保持20％以上的盈利增长，这是一个连续的趋势，无论经济走强还是走弱，这家公司的盈利都按照一个相当稳定的比例增长。因此，投资者的主流预期会认为，能在过去相当长时期保持这样稳定增长水平的公司极有可能在将来做的同样好。

因此，一家销售额和净利润持续、稳定、增长的公司，会得到市场的一致认可。因为，当你对它未来增长前景做预测和估计的时候，你会觉得预测结果是比较合理和可靠的。

   

    比如，市场中的机构投资者和专业研究员，通常都会采用现金流折现模型（DCF）对一家公司进行估值。现金流折现模型（DCF）认为，股票价值是未来自由现金流的折现。利用现金流折现模型（DCF）为股票估值时，要确定三个最主要的因素：.公司自由现金流量、公司未来增长率和折现率。

   

    因此，影响股票价值的关键要素有三：一是自由现金流能否持续，这反映着自由现金流的质量，决定着企业有无存在的必要；二是自由现金流能否增长，决定着理论模型的分子；三是自由现金流是否稳定，高度影响理论模型的分母，即折现率。而对于一家能够持续、稳定、增长的公司来说，自由现金流是持续增长的，折现率也是可以相对稳定确定的。所以，市场主流投资者会觉得对这家公司的价值的评估是合理、可靠的。这样的主流预期会促使越来越多的投资者买入并持有这家公司，从而推动股价上涨，启动长期的正强化趋势。



    在规模较小的投资组合中，只要一只价值明星股票，便可以把一个赔钱的资产组合转变成一个赚钱的资产组合。去寻找发现这样的价值明星，买入并耐心持有，将是在未来3-5年行情中最好的盈利模式之一。
   

    除了持续、稳定、增长，成为一只价值明星股票，还要求企业的治理结构良好，不会因企业遇到困难而瞬间倒塌；还需要企业家高远的目标、不凡的战略眼光、良好的职业道德。


    要求企业拥有强大的抗经济周期的能力，以及优秀的风险管理能力。而这又往往需要企业致力于建构相对完备的产业链条，或者适度多元化。同时，企业的再投资支出不应当很大，即使需要再投资，也应在比较远的未来。


    要求企业所从事的行业成长空间比较大，更重要的则是企业拥有核心竞争能力，以及可复制的商业模式。这种核心竞争能力能够有效地提高客户的转换成本，防止老客户的流失；能够有效地阻挡潜在进入者通过模仿发展，争夺新老客户；能够有效地通过商业模式的复制，实现地域的规模化扩张，产品销售的规模经济和范围经济。


若从行业来看，消费类品牌企业较容易成长为价值明星，因为消费类品牌企业比较容易将快速增长的模式复制，实现整体规模的快速增长。资源类企业也相对容易成长为价值明星，因为资源类的行业龙头企业往往具有一定的垄断优势，这种优势是相对持续稳定和长久的。另外还有制造类企业，制造类中的优质行业龙头企业，受益于全球分工进程中制造业向中国转移的长期趋势，这些公司既幸运又能干，非常有希望成长为世界级的价值明星。


消费类品牌企业，竞争往往很激烈，企业家的才能是经过市场锻造的，公司治理是市场化的，因而企业经营的持续特性往往比较好；消费类行业属于周期特性不明显的行业，且最接近最终消费端，能够快速反应，在激烈的竞争中一般都形成了比较良好的风险管理能力；消费类品牌企业未来的再投资相对而言不是很大，因而现金流的稳定性比较好；消费品行业成长空间很大，人口老龄化使得消费注定是全球经济增长最积极的拉动力量。


    制造类企业，关键成功要素主要在成本。如果企业既不控制上游的原材料或者中间品，又难以对下游或者营销终端产生一定的控制力，则如何提升成本管理水平，就成为至关重要的命题。然而，企业依靠控制成本谋求自由现金流的持续增长显然是不现实的，因为成本终究是有极限的，或者是刚性的。不少制造业企业会转而诉诸于技术升级，但是如果企业不能凭借技术建构行业标准，仅依托一般的技术壁垒实现自由现金流的持续、增长，同样不那么可靠。因为，这样的技术很容易被模仿，乃至于超越。另外，制造业企业往往需要在将来进行技术改造，这就使得自由现金流的稳定性降低。


    资源类企业，之所以能够成长为价值明星的根本原因在于资源的稀缺特性。资源的稀缺性大大降低了行业竞争的激烈程度，阻挡了潜在进入者，并有效控制了终端客户。同样由于资源的稀缺特性，使得相关产品的价格呈现长期看涨的趋势，这会有利于自由现金流的增长。特别地，资源类企业因其稀缺性，往往属于整个相关产业链的瓶颈，容易在产业链控制方面取得相应的优势。但是，资源类企业的经济周期特征是比较明显的，再投资成本也比较大，在这种情势下，企业如能够推行一定的多元化战略，则有助于其现金流的持续、稳定和增长。


    还有一类企业需要提及，那就是行业标准的制定者。这类企业往往是集中于信息业的高技术企业，几乎注定要成为价值明星。其成长秘诀突出表现在：一方面，一旦变成行业标准制定者，就具有了垄断特性，自由现金流的持续性、稳定性可以得到保证；另一方面，行业标准的制定者往往不再惧怕竞争者，因为这类企业可以通过换股等方式，将有可能在技术层面超过自己的企业收归囊中。

总之，价值明星股票共同的特点是所处行业具有日益扩大的市场空间，只要公司具备竞争优势，就可以分享市场带来的收益。



    当然能够成为价值明星的股票，这并不是基于股改、人民币升值等特定年份下的股价一次性重估，在市场制度理顺以后，一个企业如果身处一个好的行业、在行业中处于优势地位、在拥有一个富有进取心的领导团队，完全可以取得十倍的增长。


    最后，我们可以从全球分工角度来判断一个行业的优劣，如果在国际分工中，这个行业正好由中国来承担，那么这个行业在中国就有发展前途。在同一行业中，那些具有垄断优势的企业往往更具有发展潜力。此外，一个好的富有进取心的领导团队和良好的治理结构对于公司的发展也至关重要。



    按照以上的价值投资方法，我相信很多投资者都能够找到让你长期、持续、稳健获利的股票。但是，我们也不得不思考另外一个问题，很多投资者都曾经买入过同一只有投资价值的股票，或者是持有完全相同的投资组合。但是，往往面对同样的投资机遇，不同的投资者从中获得的收益却有天壤之别，特别是机构投资者获得的收益往往高于个人投资者。

那些获得更高收益的投资者，除了耐力好、持股时间更长之外，还有没有另外的原因导致了他们的高收益，或者说超额收益呢？



二、  价值运作与超额收益



价值运作与价值投资，是两个相关但又不完全相同的概念。

价值投资是以合适的价格买入业绩优良的上市公司股票，长期持有，等待股价跟随公司的成长而上涨，这是一种相对较为被动的投资策略。

而价值运作，则是基于价值投资理念的一种主动出击的策略。价值运作更像是栽下这棵树苗后，还要去浇水、施肥、除草，一直到它开花结果，收获果实。



价值运作，实际上一个专业化的价值投资过程，它对投资人有着很高的要求，需要投资人具有专业的投资知识和丰富的业内资源，因此往往是一些机构投资者采用的策略，个人投资者很难做到这一点。

虽然价值运作需要倾注更多的精力和工作，但与此同时，与单纯的价值投资相比，对于同样一个投资机遇，价值运作策略比被动的价值投资策略，所冒的风险更低，获得的收益更为丰厚，甚至可能收获超额收益。

价值运作，从调研上市公司开始，对有潜力的公司还要持续进行跟踪，经过全面充分的分析，发现好的投资机遇时，要与业内的投资机构和研究所积极沟通。某种意义上讲，价值运作是一个积极参与投资的过程。

证券市场从整体上是个高风险的投资场所，但如果经过精心研究深入运作，完全可以找到低风险的路线。成功与否，很大程度上取决于专业能力、人脉，更重要的是有没有顺势而为。从深层次上讲，就是一定要与促进实现股票市场的基本功能高度协调一致，不断深入优化金融资源配置。



下面，我来讲述一个典型的价值运作策略的过程：

首先，尽可能广泛地和上市公司联系沟通，并对重点关注的对象进行实地调研，获得关于上市公司的第一手信息。同时结合行业发展情况和财务指标分析，形成一个概括的评价。

然后，与市场中的主流研究机构进行沟通，听听他们对这些公司的看法。如果一家经过调研的上市公司的实际情况，远远好于研究员们的普遍看法，那么投资机会就有了存在的前提；再进一步综合衡量考量其他因素，比如流动性等等。如果经过考察，这家公司都达到了设定的标准，那么基本上这就是个不错的投资机会，可以先机买入。

接着，广泛和业内主流投资者或研究机构再次沟通，说服他们改变对这家上市公司的预期和估值，推进市场主流预期趋势发生转折，这样才能在投资博弈中占据主动地位。

所以，采用价值运作策略的投资方法，通常免不了每天都要打很多电话，多方面沟通信息，与业内主流机构比较看法，改变投资者预期。因此，它需要投资人具有专业的投资知识和丰富的业内资源。



通过以上分析阐释，作为投资者参与股市的过程，就是实现股票市场的投资功能的过程，也是参与股票市场资金的资源配置功能的过程。所以，当我们作为投资者参与股市的时候，首先要遵循资源配置的规律进行投资，选择那些质地优良的上市公司，从事价值投资。虽然股市具有复杂性和特殊性，但是，符合资源配置规律的价值投资理念，是在股票市场长期、持续、稳定获利的起点。

引用:

原帖由 dyne1018 于 2008-3-25 19:29 发表
还有一点：就是对价值分析理念的信心！

在坛子里，至少在公开的文字里，还没见过其它的朋友有兄台对价值分析理念的那般执著的信心，
无论巴菲特，林奇还是其他的大师，都对他们的理念有着极强的信念！
若非如此 ...

与投资大师们的资金和人脉相比我还相差的很远  可我也怀有一颗价值投资的真心和坚定不移的信念

中国有一句古话叫：不积跬步 无以至千里； 不积小流 无以成江海”

凡事总有个积累的过程  巴菲特把这个积累的过程称为复利  宇宙间最强大的力量也就是复利了

我本来就是财务出身  分析各公司的财务报表还是件相对简单的事儿

但我想说的是在此之前我也走过一些弯路犯过一些错误  也曾经迷恋过技术分析

也幸好我在错误的路上没有走的太远错的不是太离谱  

巴菲特在遇到格雷厄姆之前不也沉迷于技术分析十年嘛  试问谁没有走过弯路呢犯过错误呢

比他幸运的是我只用了很短的时间就清醒过来并吸取了教训

如今经常在论坛看到一些技术人士喊：已是最后一跌！大盘到底啦！快要反弹了！”这些极具煽动性的言语

我就会觉得他们相当的..“可爱”  就权当他们是做期指的朋友们吧

可一旦破了所谓的支撑位他们会立即“纠正”并承认：不好！如果破了此支撑位 那大盘还要到**的支撑位去

又快到下一支撑位时 他们又开始了煸动性的豪言壮语 直到又破了一个支撑位后..他们便如此不停的循环

看了也让人觉得巨累巨累  实在不好意思  我不是有心要污蔑技术人士的  恕我话多了扯远了

以前与技术上的种种两派划清界限  大家井水不犯河水  各走各的阳关道或独木桥

还是让我独自舞步在价值的净土上吧  少一些喧嚣少一些纷杂  

有人问我之后如果有大反弹怎么办？  我不知道后市会如何反弹也不想去知道反弹有多高  

有人再问如果反弹变反转了 反转到10000点了那你岂不是错过了很多  

呵呵  我想说在这个市场里一没有自己的原则  二不能坚定自己的信念  那赢钱的规则永远站在少数人那边

我个人的原则就是耐心等待 等待有符合我认为的那个具有投资价值的价格出现

至于我的信念理念很简单：坚持再坚持价值投资 不要投机不要赌博！

[ 本帖最后由 天舞宝伦 于 2008-3-27 16:38 编辑 ]

兄台内心的明净和执著实在让人钦佩！！！
在这个市场中，正如你所言：一没有自己的原则  二不能坚定自己的信念  那赢钱的规则永远站在少数人那边
实际上也一直如此。
我非常敬佩巴老，除了他所创造的财富神话，更重要的还是那背后无比宽广的智慧境界。
在这个市场中，简单的划分一下，我们可以获取的一是边际收益，二是投机收益。
每个人都可以有他的选择，但每个人不一定会有正确的选择。
一位前辈曾说过：股市里的钱是赚不完的，但可以赔完。
可以为你负责的，永远只有自己，正如我们的人生。
很多朋友所争论的，中国股市有无价值分析的土壤，
我觉得并无太大意义，
这个市场已经给我们提供了一个宽广的舞台，
只要我们都能静下心来，认真的解读，
相信都可以找到答案。
投资的成功之路，即是我们人生的成功之路，是我们人生境界的升华!

[ 本帖最后由 dyne1018 于 2008-3-27 23:04 编辑 ]

至于价值分析和技术分析的争论，
真的很难分清。
但二者有一个共同的焦点：就是我们必须要有正确的心态！
我入市以来，最初所学的也是技术分析，通过自己的研习，
也建立了自己非常自信的交易系统。后来再想继续提高，觉得非常困难
而且通过对市场数据的测试，从数据上我看到价值分析运用在中国股市的威力，
于是转而研习价值分析。
因为有这样的一个学习，思考的过程，所以才有这许多感悟。
而且，对价值分析的深入的学习，我才以能有进一步的提升的空间。
只有价值分析的实践者，才能更进一步的关心企业的成长，
将企业的发展同个人的投资联系到一起，将个人融合到国家经济的发展历程中去。
如果我们眼界能再放宽点，看看我们的证券市场，国外的或是国内，虽经历多次的牛熊转换，
但有打回原型的吗？就算是今天如此惨烈的下跌，指数依然高高在上。

[ 本帖最后由 dyne1018 于 2008-3-27 23:26 编辑 ]

价值分析和技术分析的区别：
对于现在的市场，
价值分析：3000点入场比3500点入场合算；
技术分析：4000点入场比3500点入场安全！

[ 本帖最后由 dyne1018 于 2008-3-28 10:33 编辑 ]