广发基金朱平：拐点还是新起点（上）
来源：[广发基金周刊第202期] 日期：2008-04-01
一、2008市场是一个拐点?
A股从6000点跌至4000点以下,跌幅超过30%；
下跌主要以金融﹑地产等篮筹股为主；
除年初一次反弹,其余基本单边下跌；
市场逐渐出现恐慌,主动买盘较少；
…… ……
从去年10月份6000点开始到现在，就算从年初以来跌幅也差不多有30%了。下跌主要是以金融、地产还有其它蓝筹股为主。
为什么是这样的结构呢？我们分析一下，新年后有过一次反弹到了5500多点，其余都是单边下跌，只要是有反弹有股票的人就会卖。到现在市场已经逐渐的呈现出一些恐慌的特征。成交量也越来越小。但是从长期看，这并不一定是一件坏事。估值按照我们的预测降到了20倍左右，蓝筹股要低于这个水平。当然这个预测不一定准确，尤其是银行的预测准确性可能还不如地产。银行现在还没有呆坏账出来。如果年底呆坏账出来的话，估值水平应更低一些。相反一些中小规模的股票，估值是非常贵的。如果整个市场进入了一个比较谨慎的环境当中，这些股票也不可能独善其身。
造成这种局面最重要的原因还是估值，两年的牛市留下了一个估值最贵的市场。
二、估值之伤
两年牛市,给中国留下了全球最贵的股市，年初存在欧美派和日台派的分歧。前者认为至少高估30%，已经透支了一到两年的回报。目前市场基本接受欧美派。
一般而言，PE值15倍为悲观，20倍中性,25倍到30倍是乐观；相应的PB值2倍到5倍更合理，50倍以上是高风险区。
高估值的风险：下跌空间大，资源配置可能不合理，减持。
高估值的回归不可避免，只是时间不确定。
年初的时候，我们当时的市场没有象现在一边倒，但是市场是存在分歧的，一派是欧美派认为估值贵了，应该贵了30%，透支一两年的回报，如果我们在一个正常收益水平的股市，可能也就是10%到20%的水平。还有一派日台派认为，象以前日本和台湾曾经经历过的泡沫，中国泡沫还没完成。中国肯定要涨到一万点以后再谈估值下降的问题。中国市场是非常大的，非常有深度的市场，所以它很难像日本、台湾这样的孤岛这样的市场容易封闭自己，走向极端。中国这个市场到6000点相对来说没有走极端。我更愿意认为，现在的调整是一种回归。估值降到20倍左右，对所有投资者都是一件好事。
如果更谨慎，我们A股市场最便宜的时候将近15倍，对应的是3000点。20倍可能相对来说是进可攻退可守的估值水平，如果25到30倍是偏乐观的，对应5000-5500点，PB值2--5倍比较合理。PE值50倍以上是高风险区，现在已经证明了，高估值的风险是非常大的。第一点下跌的空间非常大，第二点是资源配置不合理，所以我们对增发市场应该是比较抵触的。平安或者浦发，他们增发有利于自身发展，但如果融资太多的话是让投资者担心的。比如说像中信收购贝尔斯通，平安收购富通，到底时机选的是不是准，对企业的回报是不是非常好，都值得商榷。包括像中国投资黑石这样的公司，时间长了还会挣钱，但至少现在来说亏损还是很明显的。还有一些根本投错了，资源配置可能更不合理。所以我们看到做PE投资的，去年已经到了20多倍，肯定要死一批人，那么贵的话肯定会减持。所以这样来看，对于我们来说，我们更愿意相信高估值的回归是不可避免的，只是时间不确定。中国到底是乐观的估值，还是中性一点的估值呢？我们只能事后知道，事先比较难判断的。但是我们可从策略上给一些准备，给风险一些折价（足够的安全边际）。考虑到大小非的减持和再融资的需求，在中国，高估值时代至少近两年应该是结束了，很难会再有了。
