中银教训：在“次级债”风波中亏掉了155亿元



　　在度假胜地听取专家讲座，通过精致图片了解自己的投资对象，快速取得一定回报……最后，在次级债风波中亏掉155亿

　　仅仅十个月前，大多数中国银行的投资者还乐观认为，发生于大洋彼岸的次级抵押贷款风波同自己毫无干系。这让大多数人近乎天真的忽略了，去年8月中行宣布的持有“少量”美国次级按揭相关投资的事实，也让中行借着一波上涨行情，在3个月间增长了约6000亿元市值。

　　随后，是今年3月水落石出时。中行最终披露：它在美国次贷危机和谐损失155.26亿元。其股价复又回到了十个月前的价位。

　　一次典型的信息不对称而导致的决策错误？绝大多数投资者可以这么说，但他们并不知道，中行自身也承受着类似的、近乎“天真”的因信息不对称而引来的亏损。

　　有知情人士对《环球企业家》回顾了2007年年中之前，华尔街向中国的银行家们推销各种金融衍生产品的方式：将这些潜在购买者们拉到马尔代夫等旅游胜地，由专门从中资银行聘请的接待人员陪同。在欣赏水清沙白的景色之余，华尔街大名鼎鼎的经济学家和分析师将为这些买家们介绍次级债券如何高收益、低风险，并且能够欣赏到债券所代表的那些座落于美国某条繁华大街上的房产美轮美奂的照片。在如此精细的营销攻势下，少有达不成的交易。

　　一开始，中国人惯常的谨慎会使这些银行家们先小部分的购买，作为试水。然而，当期望中的高回报的一部分装进口袋时，他们开始相信这确实是一幢美妙的交易。尽管他们当中的多数可能并不确切知道所购买的产品拥有哪些风险。

　　但是那些美轮美奂的照片，也仅仅是照片而已，中国的买家们既无法前去实地观察、也无法和贷款者们交谈以获得对其资信的判断、更加无法掌控远在大洋彼岸历经一两百年演进的资本市场波谲云诡的变化。等到次债市场本轮不可避免的滑坡传导至国内时，买家们只能愿赌服输。

　　如果这是你所听过的最可笑的交易故事——尤其是针对次级抵押贷款这一极为复杂的金融工具的交易——你或许需要了解，这并非孤案。在今年3月巴菲特与宾夕法尼亚大学沃顿商学院的学生座谈时，他提到了类似的情况：如果有人读过住宅抵押贷款证券(RMBS)的招股书就会发现，那些由数以千计的抵押资产构成的证券，被细分成30小块。而每个次级抵押贷款(CDO)，又是从住宅抵押贷款证券中挑出较差资产，将50块不同的较差资产打包在一起。也就是说，如果想了解一个CDO产品，需要读50乘以300页的资料。如果你购买的是由50个CDO产品构成的资产包，你就需要读50乘以50乘以300页的资料，也即通过读75万页纸，去了解一个证券资产——即使巴菲特也承认，这是不可能完成的任务。因此，从没有人真的了解自己在买什么。

　　或许唯一的问题是，是在怎样的机制下，中国银行为什么会投资于此一自己并不了解也不理解的资产呢？

　　买家

　　即使对于那些在西单的中国银行总行工作的同事来说，位于二楼的交易大厅也是一个陌生的地方。那里有单独的门禁系统，其他部门的工作人员无法凭借自己的通行证进入。那里工作着近百名从事各类资金业务的交易员，最初级的交易员仅仅负责购买最简单的外汇产品，而中级和高级交易员则被逐级赋予更多权限，但与美国、欧洲的大型金融机构不同，即便是在中行，能够买卖所有金融产品的资深交易员也不过寥寥数人。

　　在刻板、循规蹈矩的银行工作中，交易员们的工作看上去颇有些另类。当中行总部的其他员工们或者在格子间里工作，或者散步小憩于中行那宽大、装点有挺拔的绿色植物的前厅时，这些海外债券市场的交易员们可能正在家中蒙头大睡，由于需要跟踪交易北美和欧洲市场，他们的时间表需要跟海外同步。

　　正是通过这些隶属于中行全球金融市场部的交易员们，中行将手中的外汇资产变成了各种结构复杂的债券或其它金融衍生产品，当然，其中也包括在后来引发了损失的美国次级贷款抵押债券。

　　事实上，作为中国历史最悠久的银行之一，中国银行的海外业务历史甚至可以追溯到1928年，当时的中国银行为ZF特许的国际汇兑银行。新中国成立后，中国银行于1953年成为特许外汇专业银行，直到1994年金融改革之前，中行始终被指定为国家外汇外贸专业银行，承担着连接中国的银行业和海外金融市场的纽带作用。当时，国内其它银行在日常运营中所获得的外币头寸，都必须交给中行，由其运至海外结汇。

　　正是这种“海外桥头堡”的角色，使得中国银行在海外市场颇有声誉，直到现在，中国银行仍然受到众多国际金融机构的认可：先后8次被《欧洲货币》杂志评为“中国最佳银行”；连续18年入选美国《财富》杂志“世界500强企业”；被《远东经济评论》评为“中国地区产品服务10强企业”。数十年来，中行也曾有多名在国际市场上叱咤风云的出色交易员。

　　2006年，中国银行在获得中央汇金的注资之后，在国有银行中率先完成了A+H股上市。最具优势的海外业务使得海外金融机构更愿意同中行做生意。近年来，随着几大国有银行成功上市和中国逐步放松的金融管制，国际金融企业开始越来越多的找上门来。

　　与西方金融企业不同，刚刚涉猎金融衍生产品不久的中国买家们并没有太多经验，因为各种情有可原或必须深究的原因，等这些国有银行家们回过神来，最佳时机已经过去。

　　损失

　　根据中国银行公布的2007年年报，截至2007年12月31日，中国银行为证券投资计提122.63亿元的减值准备。其中对美国次级住房贷款抵押债券做出的减值准备为94.16亿元，同时，因为这些债券的公允价值在下降，因此公司还确认了20.58亿元的公允价值变动储备，这些减值所造成的业务损失已经体现在2007年的业绩中。如此巨额的损失究竟是何时产生的？

　　如果向前翻阅中行2006年年报，便不难发现，直至2006年12月31日，中行尚持有ABS(资产抵押债券，主要是住房抵押债券MBS，风险相对较小)价值人民币8003.29亿；CDO(债权抵押债券，前者基础上的结构化产品，风险较大)价值人民币27.02亿。后者的数额甚至到了2007年年中还有所增加。其时，华尔街次按债券下滑的趋势早已为业界人所共知。

　　换句话说，就是直到2007年第三季度，中行的决策者们才开始意识到次按债券存在的风险。而那个时候，华尔街各大投行早已经陷入一片愁云惨雾之中，由贝尔斯登旗下的两只对冲基金倒闭开始，次按危机由暗流开始成为汹涌澎湃的海啸。

　　为了尽量减少损失，中行在接下来的两个季度中，出手了持有的所有CDO产品，据知情人士透露，为了及时脱身，债券的平仓价格极低，有的甚至仅仅为购入时价格的十分之一，按此计算中行后两季度在此项上的账面损失约20亿人民币。

　　同时，ABS债券的减持也在同步进行中，截至2007年12月31日，中行账面持有ABS价值已经减至364.54亿人民币。中行表示，所持有ABS债券全部为A至AAA评级，并计提了足够的减值准备，而实际上，一年之前中行所持有的CDO产品，也几乎全部是AA以上评级。

　　“我觉得最奇怪的是，中行为什么没有在更早的时间就平仓？他们难道没有设立最基本的止损点吗？”一位国内银行的交易员说。事实上，美国金融市场的次按债券危机早在2007年3月份就已经引起了纷纷的议论和担忧，在发现可能的风险，或者已经出现一定损失的时候平仓，应该是理所当然的事情。“那么唯一的解释就是他们发现了风险，但是早期抱着市场可能会回暖的心态，从而忽视了止损。”该交易员分析，而到了第三季度，眼看无望回本，才开始更痛苦的贱卖。

　　作为次按债券投资损失的主要责任部门，中行全球金融市场部年初已经经历了一场不动声色的洗牌：据悉，原全球金融市场部总经理唐棣华已经另调它职，另外，至少有一周姓和一曹姓交易员与年初离职，对于本刊记者的求证，唐表示：“我没听说。”此外，中行香港资金交易室经理也已离职。上述人士都以话题过于敏感为由拒绝了《环球企业家》的采访请求，并称中行此前曾专门开会，严肃关于次按债券问题的对外宣传口径。记者致电该部门新任总经理，也被其以“刚从别的部门调过来，不太了解情况。”为由婉拒。

　　谁之过

　　迄今为止，中国银行尚未公开表示哪个部门，或者谁应该为其在次按债券方面的投资失败负责任。不过令人奇怪的是，在如此出人意料的损失之下，很多业内人士认为，造成亏损的交易员并不应该承担主要责任，因为他们“都是按照规则和授权在进行操作的。”

　　在中国银行，一线交易员通过或大或小的授权交易，组成了业务流程中的前台；全球金融市场部的投资决策部门成为中台，负责事中指导和控制；董事会下辖的风险决策委员会和其他事后核查部门组成前台。通常情况下，只要交易员按照规范的流程操作，即便是投资出现亏损，也不会被追究责任。

　　实际上，国内其他银行的组织模式也大致如此，而在操作中，这却与通行于西方金融机构中的交易员制度有所不同。在外资银行，交易员的收入很大程度上取决于其投资收益，往往是只要完成了基本的收益目标，多出来的利润很大程度上由自己所有。而对于国有商业银行来说，它的中台、后台乃至整体公司治理的架构，与交易员模式相左。前台是崇尚冒险、积极主动的交易员，中台和后台却仍是条章累牍的半ZF式控制和核查，很多情况下交易员们不是以利润最大化、损失最小化为目标，而是以不违规、完成指标为目的。交易员的收入和银行其他传统部门一样，按照“大部门”的盈利情况，在内部做“平均分配”，这就使得交易员制的活力无法得到发挥。据了解，同等阶层的交易员，在中资机构工作的收入仅为外资银行的1/4—1/3。在相对偏低的薪酬体制下，交易员及时传递市场风险和避险的心态就会有所懈怠。

　　甚至，中资银行机构在购进这些外表光鲜的次按债券时，可能表现出非常积极的一面：倾向于购买缺乏足够担保的，收益大风险也大的产品。“等到以后出问题了，自己早就不知道调到什么别的地方了，倒霉的是恰好的接手的家伙。”

　　除此之外，还有谁应该为损失负责？一位业内人士认为，从本质上讲，央行难辞其咎。作为行数十年来的外汇外贸专业行，中行的资产中积累了大量的外汇。在资本项目下的货币兑换管制下，这些美元或者其他外币无法被兑换，同时也无法顺利被运用于国内。

　　在最开始阶段，这些资金多被用于投资美国国债，收益稳定单一。但是随着美元资产的不断增加，中行的投资压力越来越大，从2002年开始，中行开始投资次级贷款相关的债券。而其后的一年，为了改善国有商业银行的资产负债表，加速其上市进程，中央汇金公司在2003年分别向中国银行和建设银行注资225亿美元，这就使得中行的投资动力进一步增加。据统计，到2006年底，中行的资产负债表上累计有接近100亿美元的类似资产。

　　隐忧

　　即便如此，次贷风波并没有完全结束。新年之后，投资者开始为中行持有的MBS债券担忧。按照标的和风险不同，MBS债券可以分为三类，第一种是ZF担保的债券，目前看来还没有什么风险，所以银行一般还不必计提减值；第二种是ALT-A，这种债券到去年底的情况还比较乐观，而最近根据相关会计师的估算，目前还能有70--80%的价值。最后一类债券的抵押物为大别墅，风险最大。

　　其中，最让人担心的就是ALT-A债券，其背后所代表的是“ALT-A”贷款。这种贷款的对象是那些信用记录不错或很好，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。这些贷款普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利润可观，毕竟贷款人没有信用不良好的记录，其利息普遍比优质贷款产品高1%到2%。

　　但实际上，“ALT-A”贷款并不比次级贷款更为安全。自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人更本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大。

　　在2007年财报中，中国银行公布其尚持有25亿美元左右的ALT-A债券，同CDO产品一样，这些债券的标的持有人在房市大涨的时候，可以通过售出增值的房产来偿还贷款并获得收益，一旦房市进入持续低迷，借款人将可能无法偿还贷款，或者根本不打算偿还。

　　过去一年中，美国次按债券市场的危机尚未引起大规模的房屋还贷违约。然而移至2008年，华尔街的信用危机开始向实体经济蔓延，许多分析师开始悲观的预测接下来的楼市和其他经济领域的表现，而这无疑是雪上加霜。

　　除了市场环境的不利影响外，中资银行自身的风险控制体系也开始被重新审视。过去，似乎各家银行都非常注重风险，但更多情况下，风险控制流于表面工作。负责风险管理的副行长，往往是领导最高层的风险控制委员会或其类似机构，较少关注具体业务。即便是关注，也主要以信贷和其他基础业务的风险为主。与之类似，首席风险官通常重在研究操作、市场、信用、道德等各种各样的风险类别，制定出连篇累牍的风险控制手册，但是实际操作层面的执行力度也往往不足。

　　同时，中资银行的首席风险官和行长多数是从信贷部门升迁而至，对近几年中新兴的金融业务并不熟悉。不过，在中国银行资深金融专家黄金老看来，次贷风波对中资银行来说，更重要的意义在于学习，毕竟这是继上市后，中国金融业集体经历了海外市场变幻莫测的一面。如果能够因此更加灵活、主动、理智的开展自己的海外战略，“那么现在交点学费还是值得的。”

地质专业出身的紫金矿业总裁陈景河采用独特的提炼工艺，使低品位的紫金矿变成了大宝矿，也最终将紫金矿业锤炼成两地上市的市值过千亿的第一黄金股。这一黄金股上市首日即以巨幅波动的股价引起了各方的广泛关注

　　5月6日，沪指微挫27个点，数日来在资本市场备受关注的紫金矿业没有承接前一个交易日涨停的气势，而是跟随大盘微跌了约1%，以11.45元收盘。

　　以当天的收盘价计算，紫金矿业市值高达1664.98亿元，堪称A股市场上的第一黄金股。而早前上市的另两只明星股山东黄金和中金黄金，则分别只有247.51亿和251.52亿市值，相比之下黯然失色。

　　4月25日,紫金矿业一登陆A股市场,就搅起了好大波澜。当天股票面值为0.1元人民币的紫金矿业以9.98元开盘，起先一直徘徊在11元上下，然而下午风云突起，在不到一小时的时间内，直线拉升到22元的高位——这个价格对应着125.54倍市盈率，在被上交所盘中实施临时停牌后，又在收市前两分钟内猛然砸落到13.92元。

　　此番令人眼花缭乱的“蹦极跳”令投资者惊诧不已，即便以当日紫金矿业的收盘价13.92元计，其市盈率仍达到79.43倍，而同一天紫金矿业H股的收盘价也仅为6.82元人民币。舆论惊呼：是不是又一个中石油来了？

　　4月27日，赶在新交易日到来前，紫金矿业发布交易风险提示，此后紫金矿业连续两个交易日跌停，就在不少舆论认为紫金矿业将再续数个跌停之时，这只股票又奇迹般地回升，并企稳在10元以上。“我早就看好这只股票。”4月30日，福建福州的一位紫金矿业原始股持有者对南方周末记者得意地说。去年年初，紫金矿业的原始股价格一路上涨的时候，他就以每股420元的价格从其他人那里盘来了不少股份，拆分股份后相当于每股4.2元,，从而赶在紫金矿业上市前夕幸运地分到了一杯羹。至于持有多少股份，这位投资者并不愿意透露。

　　可以看到的公开数据表明，至少有九位个人股东在紫金矿业上市后成为亿万富豪。名列第一的是陈发树，持有3.41%股权，他是紫金矿业第二大股东新华都实业集团的控制人。紫金矿业董事长兼总裁陈景河则持有0.87%股权。

　　南方周末记者在紫金矿业的发源地福建西南山区上杭县采访的时候，当地流传的说法是，紫金造就了近30个亿万富翁，近300个千万富翁，百万富翁则难以计数，但至少有上千名。

　　在原始股股东分享上市成果的时候，市场对紫金的质疑却没有停息，对那些在4月25日当天追高买入紫金矿业的投资者来说，这是个堪比中石油的投资噩梦。质疑的声音是，紫金矿业上市当天谁从股价暴涨中获益，这里头有没有操纵的力量？

　　这些也许最终要仰赖监管机构的调查。

　　陈景河“掘金”

　　对福建西南山区县上杭的老百姓来说，紫金矿业是一个早已开始的传奇。这一市值超过1600亿的黄金企业早在多年前就开始改变他们的生活。

　　早在宋代，当地的地方志中就记载：“宋康定年间，紫金山盛产金。”隶属福建武夷山脉的紫金山系一直盛传产金，但多年来从紫金山挖掘金矿并未变成现实。

　　1993年，在“南巡”引发的改革高潮中，时任福建闽西地质大队长的陈景河下海，入主国有的上杭县矿产公司，试图开发紫金山的金铜矿。

　　不过彼时的局面颇为尴尬。陈景河寄以重望的金矿，在专家可行性论证报告中，却被给予品位低、投资大、风险高、开发价值极小的结论。设计部门估算紫金山金矿一期开发投资至少要2900万，但陈景河只争取到了350万银行贷款。

　　于是，已做过小规模试验的陈景河，开始了平生第一次冒险：将传统上只在北方干旱、平坦地区使用的黄金提炼工艺“堆浸法”引入多雨的紫金山区，用氰化钠溶液喷淋破碎后的金矿石，再收集含金溶液提炼黄金。

　　这一冒险，不仅使紫金山金矿的一期投资被降低到700万元左右，也使原先没有开采价值的低品位矿，从石头变成了宝贝，具有了开采价值。

　　2003后的几年间，改名为紫金矿业的上杭县矿产公司开始飞速发展，利润从2004年的287万，猛增到1997年的2066万，三年利润增加到10倍。

　　这只是紫金神话的开始。1997年年底，技术人员出身的陈景河决定采用了一个近乎异想天开的露天开采方式：掘进2371米的巷道，安装1000吨炸药，对黄矿矿体上部30—50米厚、100多万方的土石，进行定向的“亚洲第一爆”，此爆削平了整个紫金山山头。

　　幸运的是，这次爆破没有任何伤亡。此爆却为紫金省了1000万元和半年的土石剥离时间。更重要的是，此后紫金摆脱了打洞采矿对矿山规模的严重限制，开始了大规模露天开采，成本开始大规模下降。

　　此时，陈景河迎来了一个比他还“牛”的合作者——陈发树。比陈景河小三岁的陈发树，早年在厦门因为贩运木材而掘得第一桶金，后转入福州百货业，成功实现转型。

　　发了财的陈发树此时恰巧以极其便宜的价格，花6000万收购了福建一个大型水电项目水口电站完工后的大量工程机械，成立了新华都工程公司。陈发树从陈景河掌控的国企紫金矿业那里，得到了紫金山金铜矿的土方工程项目，开始了他们的合作。

　　原始股最初无人问津

　　企业规模开始爆炸式膨胀的同时，个人财富神话也开始发端。这始于上杭县派工作组进驻紫金矿业开始进行的改制。改制形成了三步走的方案：第一步，成立有限责任公司；第二步，股份制改造；第三步，上市。

　　县里与陈景河希望向内部职工募股，在1998年将传统的国企紫金矿业改制为有限责任公司。但是，员工和当地老百姓并不看好紫金矿业。

　　1996年后，中国经济增长转入低潮期，因为拥有大量石灰石资源而小水泥厂遍地的上杭，水泥厂开始大量破产。这使得上杭百姓入股小水泥厂的钱，也随着这些小水泥厂的倒闭而灰飞烟灭。紫金的募股，让一朝被蛇咬的老百姓心生疑虑，担心是否又会再蹈覆辙。

　　大家的另一重担心在于黄金的价格。1998年下半年紫金开始改制的时候，正遇上黄金行业的历史性低潮：各国抛售黄金，国际金价跌至1980年代的历史新低，只有不到70元。在国内，黄金企业三分之一亏损，三分之一维持，三分之一盈利。

　　消息灵通的员工，还从工商银行那里得知，紫金矿业在银行有巨额贷款，风险很高。

　　最终，在厂里的一再要求下，紫金职工每人出资8000元，以工会的名义投资，这部分股权大约占10%，紫金矿山所在的乡和村也分别入股。

　　但是，紫金员工对这些面值1元的原始股并不看好。在紫金矿山的食堂，员工们经常将这些勉强买入的股票当作饭菜票。“当时食堂的承包人，因此手里就收到了两三万股紫金的原始股。”当时被县ZF派来紫金改制的工作人员黄连池说。

　　不过，陈景河似乎不为一时的难关阻挠。2000年，紫金的销售收入已达近3亿，利润膨胀到7700万。年底，按照当初计划，紫金开始向社会公开募股，进行股份制改造。

　　但是，老百姓和职工继续不看好紫金。银行传出话，有上亿贷款的紫金，资产和负债相比，净资产已经没有多少了。当紫金计划拿出1000万股给当地ZF公务员入股，拿着股票求着大家买的时候，多数人并不领情。

　　在银行、税务、公安等与紫金关系密切，因而对情况有所了解的单位，干脆没有任何人愿意买紫金的股票。

　　只有少数人看好紫金。现任上杭县ZF工作人员吴文秀就是其中一位。他当时就买了30万原始股。

　　陈发树也慧眼独具。长期在紫金矿山承包工程，陈对紫金开矿情况非常了解，他用旗下新华都系企业的名义，大举入股紫金矿业，取得约27%的股份。

　　2001年“9·11”之后，飙涨的黄金价格，让紫金矿业的利润在2002年翻了一番，达到2亿，紫金的原始股开始值钱了。

　　疯狂追逐原始股

　　2003年香港H股上市前，紫金的股票开始涨到每股五六块钱。一些人因为原始股不能立刻上市交易，选择将其卖出。彭泽就是其中一位。他总共持有4万股，觉得紫金矿业的价格已经涨到了顶，遂以每股6块的价格将原始股悉数卖出，并在县城汀江边开了家饭店。另有些人，则选择逐步卖出原始股。

　　香港上市后，紫金矿业开始了新一轮的规模扩张，开始四处并购，步入了迅速发展时期。招股说明书披露，2007年，紫金矿业的资产超过160亿，利润总额已达到了44亿。

　　此后，紫金矿业的原始股私下交易参照H股的价格和A股市场的牛市行情，开始缓慢上涨。2006年原始股私下交易市场，随着A股股指的疯长，也随着H股每股被不断分拆转送，每股开始突破历史性的百元大关。

　　2007年年初的时候，价格已经到了300元以上的紫金矿业的原始股，在私下交易市场，已经是一股难求。此时，股票掮客们也应运而生。那些对紫金矿业熟悉的当地人，了解哪些人持有原始股，哪些人又想卖，一碰到那些想买的人，就开始通过牵线搭桥收取费用。“我的一个朋友介绍原始股买卖，1股收5块钱，一笔买卖就赚了80万，不过他去年全部买了中石油。”上杭一位持有上万原始股的紫金员工家属彭豪说。从这个例子大概可以窥见紫金矿业原始股一股难求的盛况。不管是上杭的上级市龙岩，还是福建的两大城市福州、厦门，甚至是远至北京，都有人想方设法购买紫金矿业的原始股。

　　当彭豪知道自己的原始股总计市场价值涨到500万的时候，兴奋得几乎一夜未眠。此时，有人愿意以500万购买彭豪的原始股，双方初步谈妥了价格。不过两天后股票又涨到了700多万，彭豪反悔不卖了。

　　价格最高的时候，紫金矿业的原始股甚至卖到每股1400元。上杭社会上也有听说每股卖到1800甚至2200元的，但有没有成交则无人知晓。

　　此时，当初那些把紫金原始股当作饭菜票使用的人，开始大呼后悔。一些ZF工作人员则抱怨当地ZF当初不强制大家买股票。

　　污染之虑

　　除了造就一批富翁，紫金矿业其实也在改变整个上杭县城。

　　作为革命老区、山区和省级贫困县，1990年代的上杭，公务员发工资还经常要外出借钱，财政收入位列整个龙岩地区最后一位。

　　但2002年开始，随着紫金矿业的迅速发展，税收和分红不断增加，上杭的财政开始逐渐宽裕，开始对1998年前后就设立，但没有多少资金投入、一直发展缓慢的南岗工业区进行大规模扩建，上马二期扩建，并在2005年继续上马三期项目。

　　2006年，紫金矿业对上杭全部税收的贡献，达到创纪录的近70%。但随着县里财力增强后对工业区的加快投入、其他企业和相关产业的进一步发展，2007年紫金的税收虽然增加了26%，但在税收总额中的比重却降了两个百分点。

　　实际上，对上杭地方ZF影响更大的，是由紫金矿业分红不断增加形成地方可支配财力的迅速上升。2007年，紫金矿业分红甚至超过了对县级税收的贡献。

　　现在，上杭已经成为仅次于龙岩市区的经济最发达地区，甚至连公务员的平均收入，也会比周边县市高出三百多元。

　　但对上杭大多数老百姓，尤其是城区既不吃财政饭、也不在紫金矿业就业的居民来说，紫金矿业富了少数人，却并未给他们带来什么好处，相反，坏处却不少。

　　1999年，百年不遇的山洪冲垮了紫金矿业拦截废矿渣的大坝，带有氰化钠残留液的矿渣呼啸而下，冲毁了当地农民的庄稼，引起了农民与紫金矿业驻村赔付人员的激烈冲突。

　　经过赔偿，事件平息后，紫金矿业不得不修改大坝修建标准，希望能拦截百年一遇的大洪水，而村民也最终由ZF出面，逐渐全部迁出坝体下方山谷。

　　当地人最为担心的是，紫金山矿区在提炼金、铜时大量使用的氰化钠等剧毒化学制剂会否对居民用水形成污染。紫金山矿区就位于上杭县城自来水厂取水口上游。

　　也没人说得清始自何时，伴随着紫金矿业的大规模开采，上杭县城的老百姓就传说汀江水受到污染，逐渐开始不敢喝自来水。

　　2000年10月发生的氰化钠泄漏事件，更加深了县城百姓的这种疑虑。当时，去紫金矿区的一辆载有10.7吨氰化钠的汽车，倾覆在紫金山山涧并泄漏，造成附近102名村民因中毒住院治疗，家畜家禽大量死亡，饮用水源严重污染。此事件被当地ZF和国家环保总局确认为特大环境污染与破坏事故。

　　此后，上杭县城的老百姓多数不再喝自来水，而是购买山泉水和纯净水饮用。董宇是上杭一位普通居民。因为喝水，他一家三口，每个月要多支出30元钱，一年要因此增加近400元开支。对于月收入1000出头的董宇来说，这并不是小数目。“金矿对我们当地经济和财政贡献很大，我们小老百姓也不是说不让金矿开，但对我们造成的损失，总该有所补偿吧？”董宇对南方周末记者说。按他的计算，全县城8万人买水喝、买水煮饭的支出，每年也许不下千万。

　　不过，紫金矿业和上杭环保局对老百姓中的这种担忧则不以为然。

　　上杭环保局副局长蓝勇介绍，根据他们的监测结果，紫金矿业在提炼黄金过程中，对洗矿和喷淋环节产生的尾矿浆和贫液，都在澄清后实现了循环使用，基本没有废液排出。

　　即便对矿区道路和堆场旁边的雨水，紫金矿业也用漂白粉和石灰进行除氰和综合沉淀，分解了氰，中合了其中所含的铜。“我们监测的结果，2007年紫金山黄金冶炼厂一年排放规模只有4500万吨，矿山排放为207万吨废水。”蓝勇说，更为重要的是，排污口监测结果表明，排水全部达到国家一级排污标准，水中氰和铜的含量大大低于国家排污一级标准。

　　2004年在群众呼声高的时候，ZF还和紫金矿业开始合作，主动邀请人大政协代表和群众代表去紫金矿业参观，在排污口观看环保局环境监测站取样并公布监测结果，消除他们的顾虑。

　　但是，老百姓的顾虑并没有消除。王立群向记者反映说，2006年他经过金山电站排放口时，黄得可怕的污水正在被排出，河道里的石头已被污水染得很黄了。“紫金对ZF贡献那么大，他们能说实话吗？”市民王立群说。

　　针对当地百姓的疑虑，上杭环保局还在继续想办法，希望解除老百姓对水质的怀疑。蓝勇透露，2008年，他们打算邀请人大政协代表，全程参与紫金山废水取样、实验室分析和结果公布。同时，县里还在积极寻找新水源。

　　被改变的生活

　　但是，普通百姓的抱怨不止于此。物价和房价就是其中两项。刚来上杭工作两三年的王立群一边抱怨上杭的物价水平太高，快餐也比龙岩市贵一两块钱，一面抱怨这里的房价太贵。他还没有结婚，但上杭的房价已经涨到每平方米2500—3000元，ZF广场旁边位置最好的房子甚至卖到5000左右，比周边县每平方米一千七八的水平高出50%左右。

　　更让人惊心的，是老百姓中间的关于上杭癌症发病率高的传说。2003年，王立群到上杭所在的龙岩市二院肿瘤科看望朋友的父亲时，亲耳听医生说，上杭的癌症发病率，明显高于周边。但也有人认为这是谣言，或者认为癌症发病率高在紫金开发之前就有，跟金矿没有关系。对于这些，还没有权威的结论。

　　从天而降的财富，也让一夜暴富的人们无所适从。偶尔可见的宝马与满街自行车改装的简易三轮成了这里独特景致。当地人一边泡着本地出产的乌龙茶，一边热切谈论着紫金矿业股价的高低；另一些人则绘声绘色地讲述暴富者普遍包二奶找情人的故事，更有甚者，他们会毫无忌惮地叫出某人的名字，大声笑着说他在每周一三五陪“小老婆”、二四六陪“大老婆”的故事。

　　在县城汀江江边，晚上各个小酒店和休闲场所则非常热闹。当地人说，这里KTV价格“死贵”，但如果你不提前订座，肯定找不到位子。

　　（文中彭泽、彭豪、董宇为化名）

中电信高层证实5-17重组 移动或借势回归A股




　　5月7日，记者从接近中国电信高层人士获悉，电信重组方案或将于5月17日，也就是第二个独立的世界电信和信息社会日公布。

　　“已经基本确定了在用科学月中下旬左右公布，具体时间可能在5月17日，但仍然存在变数，人事的安排是关键。”上述人士告诉记者。“目前正在等中移动主要领导班子的确立，现中国联通董事长常小兵的安排成为电信重组的焦点之一。”

　　方案大致为传闻的“三合一”

　　上述人士表示，此次可能只是公布有关方案和人事变动，真正的网络剥离和资产并购或将压后至奥运会之后进行。

　　具体的方案和之前市场传闻的“五合三”大致相同，即中国电信购买中国联通CDMA网，未来以较低代价发展CDMA2000；而中国联通GSM网与中国网通合并，未来发展成熟的WCDMA；中国移动则维持不变，让其承担产业链程度相对较低的TD-SCDMA建设，同时可能购入中国铁通。

　　“方案还需要公布么？其实现在运营商都已经在准备这么接手了”，中原证券马钦琦一语中的。

　　的确，作为电信重组的主角们，似乎早就先前一步开始了行动。

　　来自中国联通内部的消息称，联通部分地区分公司早就开始统计员工的手机是C网还是G网，部分员工主动要求将C网手机更换为G网。同时，中国电信已经开始实施推行其“C计划”，与多家联通CDMA网的业务支撑系统厂商进行高频度接触，征集各厂商对接联通CDMA网系统的解决方案，着手制定支撑CDMA网运营所需硬件设备的采购计划，并就相应计划征求系统厂商的评估意见。

　　“电信的重组之所以一拖再拖，其中一个重要的因素还是人事问题。”香港交银国际电信行业分析师李志武表示。

　　“人事问题的确是重组的关键，也是目前变数最大的问题。”上述接近中国电信高层人士向记者透露，目前业内流传的人事变动主要包括现中国移动董事长兼CEO王建宙辞去CEO职务，由现中国联通董事长常小兵接替其担任中国移动CEO一职，王建宙继续担任中国移动董事长一职；现中国网通董事长张春江迁任重组后新联通的董事长，现联通总裁尚冰职位保持不变担任重组后联通的总裁；现中国电信董事长王晓初任重组后的中国电信董事长，原信息产业部电信管理局局长苏金生担任新中国电信的总裁。

　　“常小兵的情况还可能有所变化，现在比较集中的焦点是在现移动董事长兼CEO王建宙是退休卸任董事长和CEO，还是退居‘二线’继续担任董事长仅卸任CEO的安排上。”上述人士指出，目前仍有可能常小兵接任中国移动董事长兼CEO，同时，常小兵也或有可能继续留任中国联通。“如果上述人事安排达成共识，5月17日世界电信日当天，电信重组方案或将顺利公布。”

　　联通网通短期利好

　　“联通和网通短期来看最有利，而长期看来，中国电信或将成为最大的赢家，对于移动而言，略有负面影响，但不明显。”李志武表示，中国电信业的重组虽然不能说是“限强”，但是绝对是“扶弱”，电信业的整体竞争力在并购后的协同效应中增强，弱势移动运营商和固网运营商将受益于此次重组。

　　“电信重组的大体方案和人事基本确立后，资产定价则成为此次重组过程的焦点。”李志武认为。

　　业内传闻，早前有传闻称中国联通对CDMA网络估价为1100亿元人民币，中国电信最初报价仅为500亿元人民币，之后提升至800亿元左右。

　　“联通和电信双方在C网的售价上一直存在争议，但我认为最终转让价格或将接近中国联通愿意的价格。”李志武告诉记者，在中国目前资本市场中，从短期来看，作为资产出让方的联通资产出售必将获得较高的溢价，而作为被合并方的网通，由于一向在电信业的竞争中处于弱势，此次并入联通，也将使其整体资产定价获得重估。

　　但从长期来看，中国电信或将成为此次重组中最大的赢家。

　　“中国电信在此次重组中获得了全业务牌照，也将和中国移动、中国联通一起瓜分移动电话业务，而同时也将大力发展CDMA2000的3G业务，可以说真正形成了新的电信‘三国’霸主之一。”某不愿透露姓名的电信行业人士表示。

　　“中国电信的未来还存在不确定性。”李志武指出，首先中国电信收购联通的C网的资金来源方式是采用举债或是融资，目前尚不确定。其次，中国电信接手C网后还将有大笔的资金投入，短期获利并不可期，长期还要看其之后的运作方针，存在不确定性。最后，中国电信发展的3G网络CDMA2000比较起WCDMA以及其他3G网络来说，还处于一个较低的技术层面。

　　目前，电信行业几大运营商中，仅有中国联通在A股上市。

　　“目前看来，联通的价格并不便宜，但仍可作为事件型投资。”李志武表示，相对于联通2007年每股收益0.266元计算，目前市盈率约为35倍，但“此次重组，中移动一家独大的移动运营商格局有望打破，联通有更广阔的‘想象空间’。”

　　中移动借势回归？

　　日前，据港媒报道，包括中移动在内的多家红筹公司已向国务院递交发行A股上市的首部文件，目前正待国务院审批。

　　“其实中移动的回归提案早在去年10月左右，就已经由国资委向国务院递交了。”据接近中移动的有关人士透露。但当时由于中移动在H股的股价一路高企，曾一度超过汇丰银行成为港交所市值最大的公司之一。“当时港交所在中移动回归的问题上提出了异议，首先怕作为港交所市值最大的公司回归A股将影响到港交所的在国际资本市场中的位置；其次，对于中移动约800亿新股的回归发行，也有摊薄H股每股收益的可能。”

　　“除了港交所的异议，当时红筹股回归的相关实施细则也并不完善。”上述知情人士表示，作为第一只回归的红筹股，是需要时间来完善有关的法令条规。“但当上述的一系列阻碍都一一解决的时候，内地的市场又迎来了近年的最大的一次调整。”

　　从目前情形看，中移动的回归也许很快就要实施了，一方面大盘转暖、一方面监管障碍基本解决，新的发审委人员也定下了，舆论和市场条件基本成熟了，就等开花结果了。

　　但仍有部分分析人士认为中移动回归还有待时日。

　　“大盘在刚刚经过几乎是有史以来最深的调整后，投资者的信心仍没有得到足够的恢复。虽然目前大盘站在了3600点左右，但近期涨幅较大，面对未有足够信心的投资者来说，获利回吐的压力很大。”李志武认为，前有中石油回归、平安天量融资等等前车之鉴，管理层也会考虑到目前的市场因素能否承担起中移动等大红筹回归之重压。“电信央企回归A股市场，监管部门需要完善相关法律，同时电信央企要选择最优方式回归A股，一定要考虑到市场环境和投资者的心态。”

　　“回归是早晚的事情，但是融资规模可能有所减少。”马钦琦告诉记者，融资规模的减少或将是对港交所的一种妥协，同时也是对目前国内A股市场的一种考量。“即使是800亿融资规模减半，400亿也无疑会给目前并不坚固的市场带来沉重的压力。”

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股民呼吁暂停南航权证交易


    连续两天，本报连续接到北京、江苏的权证持有者打来的电话：“四川正在遭遇地震灾害，南航认沽权证现在不足4角，6月20日到期后将归零，四川的权民怎么办？”“我们希望媒体能够帮我们呼吁一下，交易所应该暂时停止南航权证交易，待地震灾区生活趋于正常时再开盘交易。”

　　在灾难面前，投资者们最先想到的是四川的股民。而像权证这种高风险、目前面临价值归零的投机品种又格外令人担心。以南航JTP1为例，目前其正股南方航空股价在11元以上，而南航的行权价为7.43元。这意味着，只有当南方航空股票价格低于7.43元时，行权才能获得收益。否则，无论权民之前是以多少钱买入，面临的都将是“归零”这一事实。

　　几经周折，记者电话联系到四川眉山的一位权证投资者。这位58岁的老人目前满仓持有南航JTP1。老人称，自己的两套房子这次震塌了一套，还有一套很危险，现在，除了权证已身无分文。而忙于防震、救灾，现在根本没有时间也没有办法进行权证交易。

　　上周，南航JTP1收于0.359元，交易所的信息显示，目前该权证的总量为124.41亿份，这意味着仍有大批的权证投资者持有南航JTP1，这其中，四川的投资者有多少我们不得而知。

　　而同样在上周，交易所的权证流通信息显示，共有17.27亿份南航JTP1被创设人在二级市场上买回。与此同时，共有5.15亿份和6.52亿份权证分别被东方证券和中信证券买入后注销。分析人士表示，创设人在二级市场上买入权证时，可能会引起权证的价格上涨或下跌。

　　而此时如果没有办法交易，对权证投资者来说，确实不公平。“交易所可以考虑权证的特殊情况，采取暂时停牌、推迟到期日等措施，这样对四川的投资者来说比较公平。”有业内人士表示。

　　上周五，记者联系到上交所新闻处，在书面传真了投资者及业内人士的呼吁后，相关工作人员表示，他们会将这一情况汇报给领导。

深圳证券市场权证超比例持有人名单（5/19）



钢钒GFC1(代码:031002)         可流通数量：613529334份                                                         
持有权证数量达到或超过可流通数量5%的持有人名单:无                              
                                                                                    
                                                                                    
深发SFC2(代码:031004)         可流通数量：77329340份                                                         
持有权证数量达到或超过可流通数量5%的持有人名单：                                
    中国银行－大成优选股票型证券投资基金                                            
    成家模                                                                          
                                                                                    
                                                                                    
国安GAC1(代码:031005)         可流通数量：95710000份                                                         
持有权证数量达到或超过可流通数量5%的持有人名单:无                              
                                                                                    
                                                                                    
中兴ZXC1(代码:031006)         可流通数量：65200000份                                                         
持有权证数量达到或超过可流通数量5%的持有人名单:无

深圳证券市场权证交易公开信息（5/19）



深发SFC2  (代码:031004)        成交数量:37089144 份     成交金额: 393254323 元

买入金额最大的前5名

营业部或交易单元名称                                  买入金额(元)  卖出金额(元)
光大证券广州林和西路证券营业部                        22613563.98    21543295.57
联合证券有限责任公司广州天河东路证券营业部            13411160.52    13507759.68
国海证券有限责任公司南宁民族大道民族艺术宫证券营业    11820990.51    13097141.51
华泰证券股份有限公司南京大桥南路证券营业部             9145035.07     9298461.38
中国建银投资证券有限责任公司深圳爱国路证券营业部       8868652.80     8988892.17

卖出金额最大的前5名

营业部或交易单元名称                                  买入金额(元)  卖出金额(元)
光大证券广州林和西路证券营业部                        22613563.98    21543295.57
联合证券有限责任公司广州天河东路证券营业部            13411160.52    13507759.68
国海证券有限责任公司南宁民族大道民族艺术宫证券营业    11820990.51    13097141.51
华泰证券股份有限公司南京大桥南路证券营业部             9145035.07     9298461.38
中国建银投资证券有限责任公司深圳爱国路证券营业部       8868652.80     8988892.17

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中兴ZXC1  (代码:031006)        成交数量:57700156 份     成交金额: 691403416 元

买入金额最大的前5名

营业部或交易单元名称                                  买入金额(元)  卖出金额(元)
联合证券有限责任公司广州天河东路证券营业部            25372618.69    25307230.76
华泰证券股份有限公司南京大桥南路证券营业部            15993578.83    15355526.38
华泰证券股份有限公司上海安龙路证券营业部              12794465.45    13569440.21
中国建银投资证券有限责任公司沈阳北顺城路证券营业部    10902973.97    10921465.12
中国建银投资证券有限责任公司广州水荫路证券营业部       8337819.34     8184696.13

卖出金额最大的前5名

营业部或交易单元名称                                  买入金额(元)  卖出金额(元)
联合证券有限责任公司广州天河东路证券营业部            25372618.69    25307230.76
华泰证券股份有限公司南京大桥南路证券营业部            15993578.83    15355526.38
华泰证券股份有限公司上海安龙路证券营业部              12794465.45    13569440.21
中国建银投资证券有限责任公司沈阳北顺城路证券营业部    10902973.97    10921465.12
中国建银投资证券有限责任公司广州水荫路证券营业部       8337819.34     8184696.13

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钢钒GFC1  (代码:031002)        成交数量:392069937 份     成交金额: 3290926821 元

买入金额最大的前5名

营业部或交易单元名称                                  买入金额(元)  卖出金额(元)
光大证券广州林和西路证券营业部                        64587236.69    58430161.01
联合证券厦门湖滨南路营业部                            59707191.07    61760195.81
中国建银投资证券有限责任公司杭州文晖路证券营业部      55151597.09    46494550.14
联合证券有限责任公司广州天河东路证券营业部            44292428.96    43015942.00
国泰君安证券股份有限公司上海福山路证券营业部          41067175.17    40443206.34

卖出金额最大的前5名

营业部或交易单元名称                                  买入金额(元)  卖出金额(元)
联合证券厦门湖滨南路营业部                            59707191.07    61760195.81
光大证券广州林和西路证券营业部                        64587236.69    58430161.01
长城证券有限责任公司北京中关村大街证券营业部          17467345.44    53330516.28
中国建银投资证券有限责任公司杭州文晖路证券营业部      55151597.09    46494550.14
联合证券有限责任公司广州天河东路证券营业部            44292428.96    43015942.00

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国安GAC1  (代码:031005)        成交数量:34006204 份     成交金额: 291546555 元

买入金额最大的前5名

营业部或交易单元名称                                  买入金额(元)  卖出金额(元)
安信证券股份有限公司深圳福华一路证券营业部            12101841.70    13323577.76
华泰证券股份有限公司南京大桥南路证券营业部             6875276.08     6661430.75
联合证券有限责任公司广州天河东路证券营业部             5517121.67     5324621.77
招商证券股份有限公司北京建国路证券营业部               5179251.69     3873255.17
华泰证券股份有限公司上海安龙路证券营业部               4175401.64     4210313.59

卖出金额最大的前5名

营业部或交易单元名称                                  买入金额(元)  卖出金额(元)
安信证券股份有限公司深圳福华一路证券营业部            12101841.70    13323577.76
华泰证券股份有限公司南京大桥南路证券营业部             6875276.08     6661430.75
国信证券有限责任公司深圳泰然九路证券营业部              993836.95     6079926.70
联合证券有限责任公司广州天河东路证券营业部             5517121.67     5324621.77
中信万通证券有限责任公司滨州黄河五路证券营业部         1972807.27     4573328.22

韩志国：南沽散户解套几无可能



　　上交所新规引发权民质疑,著名经济学家韩志国:“南沽散户解套几无可能”

　　5月14日，上交所发布《证券异常交易实时监控指引》，其中关于权证交易方面的规定在广大权民中引来一片质疑之声。而就在指引新规发布的前一天，创设券商突然买回6.5亿份南航认沽，当天暴涨19.73%，这亦被诸多散户质疑为“阴谋”。

　　著名经济学家韩志国在接受本报记者采访时表示，相关规定出台的意图应该是规劝散户不要再参与南航认沽的交易。而对深套其中的股民而言，已经几无解套的可能性。

　　“新规明显是针对南沽”

　　上交所《证券异常交易实时监控指引》中规定：到期日前两个月内，市场价格明显高于理论价格且前收盘价格在0.100元以上（含0.100元）的价外权证，盘中交易价格较当日开盘价首次上涨超过20%、累计上涨超过50%的；到期日前两个月内，市场价格明显高于理论价格且前收盘价格在0.100元以下（不含0.100元）的价外权证，盘中交易价格较当日开盘价首次上涨超过50%、累计上涨超过80%的，本所可以根据市场需要，实施盘中临时停牌。

　　“这明显是针对南航认沽啊！”当天一名散户连线记者发表强烈愤怒，“我们这些被套的散户怎么办啊？”网络上，关于南航认沽权证的问题讨论亦异常激烈。就在新规出台的前一天，创设券商突然买回6.5亿份南航认沽，580989南航认沽13日当天暴涨19.73%，被诸多散户质疑为“阴谋”，此前已连续约两个月没有买回记录。

　　“此前我们与证监会和上交所对话时，上交所权证产品部的工作人员明确表示，除了创设和赎回外，创设券商不得在二级市场上买卖南沽。”一个名为“股海妖娆”的上海权民向记者表示，13日突然出现的6.5亿买回量让她无法理解。

　　此前，上证所已要求券商在创设和注销之外，不得买卖所创设的权证。从数据分析来看，自2月下旬起，创设券商在创设和注销之外的买卖行为就基本停止了，而在此之前，券商在创设和注销之外可以自由买卖相关权证。

　　有散户昨日就此事质询上交所，上交所相关人士回应称：“我们从来没有发文做出这样的规定。”但其承认，“券商向上交所承诺不参与二级市场买卖”确有其事。

　　韩志国对此表示，相关部门应严查13日突然出现的交易量。不过他不认为这是阴谋，“这极有可能是券商事先知道了相关新规要出台，而事先采取措施。”

　　“希望散户的血不要白流”

　　韩志国认为，新规的出台与上交所总经理张育军一贯以来的思路有关。“张育军一向不主张散户参与认沽权证的炒作，此次新规的意图很明显延续了这种思路。”他表示，南方航空目前股价在12元以上，南航认沽的理论价值为零。

　　“新规关于权证交易的规定，显然是针对南航认沽。这么看来，南航认沽要解套几乎没有可能了。”韩志国分析，目前距离南航认沽行权仅剩下一个月时间，而南航认沽要在这么短时间内腰斩的可能性很低，再加上股市现今正值“奥运周期”，相关部门主观意愿上是不愿看到股价出现大幅波动的。

　　对于南沽的走势，韩志国分析认为，南沽的末日轮交易价格很可能以0.1元收盘，而在退市之前，股价即便上涨，幅度也不会很大。“之前的肥沽为什么没有归零？这是监管部门要求券商在这个价位上买回。”他认为，南沽可能归零，但是以0.1元谢幕的可能性更大。

　　韩志国呼吁散户们不要再参与炒作，他对那些深套其中的散户表示痛惜。“上交所要更改目前的创设制度是不可能的，只有等南沽这最后一个创设权证行权后才会有大动作。”他认为，中国股市在发展过程中存在很多的制度缺陷和弊端，而改进这些制度的成本很大程度让散户承担了，“希望散户的血不要白流”。

三大要素影响权证行权收益



　　□广发证券产品创新部

　　作为权证所特有的程序，行权是指投资者行使权证赋予的权利，以约定的价格买入或卖出标的证券或收取现金差价。当然，只有当权证在行权期处于价内，权证才值得行权。哪些要素会影响权证的行权收益呢?简单来说，权证行权收益主要是由行权价格、正股价格、行权比例决定的。

　　所谓行权价格，即权证发行时已经约定的，权证持有人向发行人买入或卖出标的证券的价格。理论上，对于认购权证而言，正股价格高于行权价格的部分则可视为行权获得一股正股的收益;对于认沽权证而言，行权价格高于正股的部分则为行权卖出一股正股的收益。比如，5月16日进入行权期的深发SFC2，行权价格为19元，行权比例为1，5月15日正股收盘价为27.18元，假设投资者将行权获得的正股以27.18元的价位沽出，那么每份权证行权的收益为8.18元(不考虑行权过程中的股票过户手续费)。

　　那么行权比例是如何影响行权收益呢?不少投资者误以为行权比例会影响行权价格，实际上行权比例只会影响行权的收益，因为行权比例实际上是每份权证的换股比率，即每份权证可控制正股的数量。以南航JTP1为例，行权比例为0.5，假如到期结算时，正股结算价格为7元，低于行权价7.43元，权证具有行权价值，那么每份权证获得的现金结算差价收益不是0.43元，而是0.215元(0.43×0.5)，因为南航JTP1的行权比例为0.5，即两份权证才能行使卖出一份正股的权利。相反，若到期时正股结算价格在行权价7.43元之上，那么权证内在值为零，是没有行权价值的，但部分投资者误以为行权比例会影响行权价格，比如，假设南航认沽到期时南方航空价格为10元，那么权证结算价格是否为5元(10×0.5)呢?其实这是大错特错，投资者需纠正对权证行权的误解，以免到时权证成为废纸，遭遇重大损失。可见，计算行权收益不仅要看正股与行权价格的差价，也要关注行权比例，尤其是行权比例不为1的权证。当然，行权收益只是衡量投资者在行权过程中的收益，并不意味着整笔投资是获利的，要计算整笔投资的收益状况还需减去买入权证的成本。

　　值得注意的是，在权证存续期间，权证的行权比例和行权价格并非一成不变的，当正股发生分红送股而出现除权除息时，行权比例和行权价格会按照上市公告书中约定的公式进行相应调整。比如，赣粤高速5月12日分红，5月13日为除息日，收盘价为13.88元，除息日参考价为13.65元，原行权价格为20.88元，赣粤CWB1的行权价按如下公式调整：新行权价=原行权价格×(赣粤高速5月13日除息参考价/赣粤高速5月12日收盘价)=20.88×(13.65/13.88)=20.53。投资者宜关注这方面的公告信息。

　　此外，行权时还涉及到行权对象问题。一般来说，权证投资者行权的对象都是权证发行人，但是对于可以创设的权证，按照现行的规定，创设人先于发行人履行义务，创设人超过1名的，各创设人按照“后创设先被行权”的顺序履行义务。目前，两市权证中仅存的允许创设权证是南航JTP1，假如到期时权证结算价格低于权证行权价7.43元，权证具有行权价值，那么也是由后创设的券商先履行行权义务，依次行权。(文章仅供参考，据此进行投资所造成的盈亏与此无关。如需获取原文，请登陆www.sse.com.cn/服务与支持/投资者教育/报刊园地)

　　2008年5月15日权证市场数据(广发证券提供)

　　权证代码 权证简称 权证 涨跌幅(%) 行权 溢价率 有效 到期日 行权

　　价格 价格 杠杆 比例

　　580010 马钢CWB1 4.635 2.75 3.33 -9.90% 1.9 20081128 1.000

　　580012* 云化CWB1 - - 17.95 - - 20090307 1.000

　　580013* 武钢CWB1 - - 9.91 - - 20090416 1.000

　　580014 深高CWB1 5.459 -1.39 13.85 119.17% 0.7 20091029 1.000

　　580015 日照CWB1 7.053 0.09 14.25 39.24% 1.4 20081202 1.000

　　580016 上汽CWB1 5.924 1.96 27.43 125.98% 1.0 20100107 1.000

　　580017 赣粤CWB1 6.309 -0.06 20.53 87.03% 1.1 20100227 1.000

　　580018 中远CWB1 8.100 -1.30 40.38 42.84% 1.6 20090825 0.500

　　580019 石化CWB1 1.780 -0.67 19.68 86.82% 1.6 20100303 0.500

　　580020 上港CWB1 3.277 -2.41 8.40 71.47% 0.9 20090306 1.000

　　580021 青啤CWB1 6.934 -2.58 28.32 42.82% 1.5 20091019 0.500

　　580989 南航JTP1 0.380 3.83 7.43 43.47% -0.4 20080620 0.500

　　031002 钢钒GFC1 7.975 -2.30 3.27 -5.76% 1.6 20081211 1.209

　　031004 深发SFC2 10.500 -1.74 19.00 8.54% 2.5 20080627 1.000

　　031005 国安GAC1 8.340 -1.85 35.50 63.57% 1.2 20090924 0.500

　　031006 中兴ZXC1 11.740 -0.17 78.13 53.98% 1.7 20100221 0.500

　　*云化CWB1(580012)、武钢CWB1(580013)于5月15日停牌。

上证所不改南航认沽权证游戏规则 券商回购17亿份



　　一出世就连续三涨停，然后从2.603元的巅峰一路滑落，上周在0.3元~0.5元之间震荡的南航认沽权证（南航JTP1，580989.SH）还有一个月就要到期了。部分股民认为巨额创设是导致南航JTP1“逆势下跌”的主要原因，他们向上证所建议：对这只套牢了很多人的认沽权证延长存续期，或者要求创设券商限期回购。

　　日前，《第一财经日报》获得一份上证所对提出相关建议的股民的答复：“南航认沽权证后续业务的处理，将继续按照本所已有的相关规定和要求执行。”而上周最后三个交易日，创设券商共计回购了17亿多份，其中中信证券和东方证券分别注销了6.52亿份和5.15亿份。

　　上证所“婉拒”延期建议

　　在南航JTP1不到一年的历程中，从来没有一天具有过内在价值。这只行权价为7.43元的认沽权证，上市之日其正股南方航空（600019.SH）开盘价为8.53元，这也是11个月来南方航空的最低价格。

　　而南航JTP1自去年8月末开始一路下行，尽管后来大盘和南方航空都大幅下跌，但南航JTP1也一直掉到0.337元，随后虽有暴涨，但是非常短暂。

　　部分投资者认为，导致南航JTP1逆势下跌，丧失做空功能的主要原因在于券商巨量创设。初始发行量只有14亿份的南航JTP1，至去年9月底余额已经达到107.75亿份，今年1月24日达到128亿份。有投资者认为这样无限量的创设不断改变供需结构和市场预期，导致南航JTP1一路下跌。

　　上证所有关人士认为，南航JTP1内在价值为0，随着到期日的临近，其价格下跌是很正常的。而有投资者向上证所建议，为南航JTP1延长存续期，或者要求券商限期回购创设权证等。

　　上证所在近日给相关投资者的一份答复中表示：权证创设，是本所按照法定程序预设的市场化机制。《上海证券交易所权证管理暂行办法》及相关业务通知对权证创设业务作了明确规定；就可创设的权证，其股改说明书及上市公告书中特别提醒市场及投资者，在上市交易后，符合条件的机构按照相关规定实施创设，可能对权证交易价格产生影响。

　　“因此，根据现行权证业务规则中的相关制度安排，无法采纳您的建议和要求。南航认沽权证后续业务的处理，将继续按照本所已有的相关规定和要求执行。”上证所回复称。

　　该回复提醒：根据南航认沽权证上市公告书，该权证存续期至2008年6月20日为止，存续期满前5个交易日停止交易。权证投资者应充分考虑权证投资的风险，加强权证投资风险管理。

　　“权证存续期的延长，代表着其时间价值被凭空增加，这将引起该权证价值体系的严重紊乱，而导致更复杂的问题出现。”市场人士分析。

　　券商回购17亿多份

　　东方证券悉数注销

　　创设券商则开始行动起来。上证所数据显示，5月13日，南航JTP1创设人持有数量突然由保持了两个月的“0”变为6亿多份，而当天南航JTP1持有数量达到或超过总流通量5%的只有中信证券，由此可以推断当天的“创设人持有数量”基本上都是中信证券买入的。5月15日，南航JTP1创设人持有数量再次激增，超过17亿份，即当天创设券商共买入了超过10亿份的南航JTP1。

　　由于此前上证所要求创设券商在创设和注销之外不得买卖所创设权证，因此这次券商买入应该是为了注销。5月17日，中信证券和东方证券同时公告称，分别注销南航认沽权证6.52亿份和5.15亿份。

　　东方证券分别于去年6月~8月间创设了共计5.15亿份的南航JTP1，此次全部注销。而中信证券是创设南航JTP1最多的券商，截至去年12月10日，其共计创设南航JTP1达31.7亿份，今年3月3日注销2亿份，此次注销6.52亿份后，还剩余23.18亿份。

影响权证价格的因素




  　刚接触权证的投资者常对权证的价格感到疑惑，权证的价格究竟是由什么因素决定的呢？为何有些权证可以十几元，另一些只值几毛钱？

　　从本质上来说，权证是一个在未来特定时间以约定的价格买进或卖出标的股票的权利，是衍生于正股的投资品种，正股价格无疑是影响权证价格的最重要因素，而正股价格与行权价格的距离决定了权证的内在价值。认购权证的内在价值是指正股价格高于行权价的部分，认沽权证的内在价值则是行权价高于正股价格的部分。一般来说，权证内在值越大，意味着这个权利到期被执行的机会越大，权证越值钱，因而价格就可能越高。例如，钢钒GFC1的行权价为3.27元，正股攀钢钢钒5月19日的收盘价为11.3元，内在价值为8.03元，也就是说，投资者可以在到期行权时以3.27元的价格买入目前市场价格为11.3元的股票，这个权利在目前看来显然是值钱的。此外，权证行权比例对权证价格也有一定影响，同样以钢钒GFC1为例，其行权比例为1.209，即一份权证可以行权获得1.209份正股，含“股”量较高，也会加深其价值。

　　不过，内在价值为零的权证其价值也不一定为零，因为权证价格除了包含内在值，还有时间价值。和股票不一样，权证是一种具有存续期的投资品种，因此，正股只有在存续期内的价格变化才对权证的价值有影响。理论上，权证的剩余期限越长，正股可能出现波动的机会越大，权证进入价内的概率越高，这也是为何市场上内在价值为零的权证其价格不为零的原因，比如轻度价外权证中远CWB1，行权价格为40.38元，正股在39元附近，低于行权价，内在价值为零，5月19日权证价格8.224元，全为时间价值，但权证尚有1年多的存续期，机会显然较短期价外权证大。相反，短期价外权证，随着价格向内在价值回归，时间价值加速流失，价格向零趋近。比如价外末日认沽权证南航JTP1，其内在价值为零，将于6月20日到期，5月19日正股南方航空的收盘价为11.54元，除非正股在权证到期前会跌至行权价7.43元或以下，否则权证在到期前回归零的趋势是难以改变的，因此近日逐步走低至不足4毛钱也就不奇怪了。

　　此外，当正股发生分红送股而出现除权除息时，行权比例和行权价格会按照上市公告书中约定的公式进行相应调整，从而可能对权证的价格表现产生影响，投资者宜及早关注这方面的公告信息。比如，中远航运5月16日公告分红派息实施方案，5月22日为除息日，按照上市公告书的约定，中远CWB1的行权价将按如下公式调整：新行权价＝原行权价格×（中远航运除息日参考价/除息前一交易日中远航运收盘价），原行权比例不变。从公式来看，认购权证经过除息后的行权价格会较原来的低，但并不意味着权证的价内程度加深，因为从理论上讲正股价格也会同步除息而下调，投资者宜参照正股的表现和除息后权证的相关指标来制定权证投资策略。

　　作为一种衍生工具，权证价格的影响因素较复杂，投资者应综合考虑正股价格走势预期、剩余期限、权证条款等因素，切不可片面以绝对价格的高低来判断是否值得投资。

炒南航权证亏损怨谁



　　南航权证即将到期且没有行权价值，股民呼吁暂停其交易，上交所表态不改变规则———
　　
　　热点关注
　　
　　随着6月20日的临近，即将到期的南航认沽权证（580989）成了股民捧着的烫手山芋。该权证已从巅峰时的2.603元，滑落到昨天收盘的0.363元。部分被套牢的股民认为，券商巨额创设是造成该权证逆势下跌的主要原因，为此而质疑创设制度不公平，并建议上证所延长该认沽权证的存续期，或要求创设券商限期回购。
　　
　　■南航权证一出生就没价值
　　
　　南航认沽权证（南航JTP1）的行权价为7.43元，但该权证上市当日正股南方航空（600029）开盘价为8.53元，这是该股此后一段时间的最低价，昨天该股收盘价为11.54元。这意味着，该权证从上市当天起就未曾具有过内在价值。
　　
　　南航JTP1一上市就连续三个涨停，曾到达过2.603元的巅峰，但自去年8月末便开始一路下行，甚至一直掉到0.337元；此后虽有暴涨，但都非常短暂。记者注意到，南航JTP1昨天收盘价为0.363元。
　　
　　南航JTP16月20日到期，距现在只有一个月左右时间。记者了解到，初始发行量只有14亿份的南航JTP1，至去年9月底余额已达到107.75亿份，今年1月24日达到128亿份。
　　
　　部分投资者认为，是券商的巨量创设导致南航JTP1逆势下跌，无限量的创设不断改变供需结构和市场预期，导致南航JTP1一路下跌。为此，建议上证所延长该认沽权证的存续期，或者要求创设券商限期回购。
　　
　　■上证所拒绝延长存续期
　　
　　上证所近日回复表示，权证创设，是该所按照法定程序预设的市场化机制。上交所曾明确规定：就可创设的权证，其股改说明书及上市公告书中特别提醒市场及投资者，在上市交易后，符合条件的机构按照相关规定实施创设，可能对权证交易价格产生影响。
　　
　　“因此，根据现行权证业务规则中的相关制度安排，南航认沽权证后续业务的处理，将继续按照本所已有的相关规定和要求执行。”
　　
　　该回复还提醒投资者，根据公告书，该权证存续期至2008年6月20日为止，存续期满前5个交易日停止交易。投资者应充分考虑权证投资的风险，加强风险管理。
　　
　　不过，最近创设券商则开始展开回购。据上证所数据，上周最后三个交易日，创设券商共计回购了17亿多份，其中中信证券和东方证券分别注销了6.52亿份和5.15亿份。
　　
　　■所有认沽权证都是陷阱？
　　
　　有媒体根据该权证相关数据进行过详细统计，截至1月25日，在假定创设券商在权证上市流通日成交均价卖出，以及回购注销日以成交均价回购，并假定到期不回购的条件下，得出了券商创设南航权证的利润估算表。从表中可以发现，中信证券账面收入以498574万元成为创设南航权证的最大赢家，国泰君安以135549万元，广发证券以123688.8万元分列二、三席，参与创设的26家券商总计获得2013636.9万的账面收入。
　　
　　经济学家韩志国此前接受媒体采访时表示，包括南航权证在内的所有认沽权证都是巨大陷阱。
　　
　　韩志国指出，在牛市中做认沽权证是重大错误，它根本不应该创设；一旦创设这种权证、开始有人炒作之后，散户就跟风；券商无限量地创设，而且不需要平仓，不需要回购，这是重大陷阱。
　　
　　■炒南航权证亏损谁之过？
　　
　　民生证券首席分析师黄常忠指出，认沽权证本身有两部分价值，一部分是权证价格与相应股价的差价，南航认沽权证显然是负值，因此这部分没有价值；另外一部分是时间的价值，一旦南航认沽权证到了到期日，连时间价值也没有了。

一个最终的目标： >:2}V]/ ;  
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    1、必须是真正的底（包括大、中、小趋势的底）。 DVh)w}v  

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    2、出现了最后一振（骗）的行动后并且放出量来，又见具有爆发上涨的起涨点出现！如000979（6月29日）。 d`Oe_<  
    3、必须是串阴洗盘蓄势充分，量能充足，爆发力强，有持续性，涨距大的个股（涨5%以上没有阻力）。 H -
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O#EqG.L5  
    减少操作次数：善于放弃小机会，专门捕捉大机会，一般每个月的阴历初三到十五是操作持股时间段（当然也不绝对）。一过此时间段清仓休息（这是最绝的一招）！  q>-R3HB  
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    正确的投机理念+正确的实战投机操作办法（系统）=真正的赢家。 K(VW% hV1  
    买入的前提条件： ^"x<)@X  
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    1、先看阴阳（即是涨还是跌，包括大、中、小三种趋势都得看对）。 JoJukoy}F  
AbfZ++aJ  
    2、是看：是什么时节的阴阳？（即大盘是处在春、夏、秋、冬的哪个季节）。 -bS)=L  
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    3、它所处位置是（低、中、高位）。（分大、中、小）三种波段的位置都必须看对）。 rF] +,4  
F*` t"7Lm  
    4、再看它的上涨的力度和速度！（从成交量和均线的角度及上涨的幅度来判明）。 LZ<[ll#C  
.Djta|puu  
    5、坚决不在相对高位（大、中、小波段的高位）买股，要在阴极而生阳之时买入（绝不追涨已经涨了20%的股票）。 cyQ
BqG  
~L{l+jK$p  
    6、连阴生阳，阴后再生阳，出现了阳有力而阴无力的K线组合形态（日K线周K线）时重仓买入（前提是在相对的底部，具备大盘向好为背景）。 hXB|g[zT  
<f>akT,W  
    7、大盘应处在一浪或三浪刚起步阶段，且明天能涨【回档调整已经基本结束，最好出现了主力庄家的最后一骗（一洗）】。 Vrkf(E3_V  
)9L/sKz  
    8、耐心地等待量增、价涨、角扩大的热点龙头出现，否则空仓等待！千万不要被盘中一时的绳头小利而被诱惑入场。 j0mM>X HB  
<1"+,}'x  
    9、个股或大盘当天的成交量不大于前二天的成交量的一倍绝不进场。也就是说在相对的底部如果主力资金不进场就仍然不是底，主力资金进场那才是真正的底（不过也有二次强力洗盘的情形），在形态上出现了三均线开花（日、周）三K线（量线）组合阳包阴（日、周），特别是要先看中长线，再看短线，在长、中线比较安全的基础上做短线！（即在3周K（量）线组合向好时（阳包阴），在日K（量）线上出现了最后一洗时方能介入。当日量柱较高，量比最好大于3，当天追入（大盘得向好）。 1^G{tlA-  
    特别是3周K（量）线组合中，出现了第三周不但是阳包阴形态，而且在日K线上出现了跳空向上的走势，更应马上追进！（这就象玉米刚拐棒之处的开花放樱之时）这是自然界中即将开放的花蓇朵时机，此时的形态最具有爆发力，就象含苞待放的少女，最具有青春活力。在周易的卦象上此时为兑卦，兑为“少女”，属性是振荡盘升的，这就是人们常说的不开花又怎能结果的道理。所以，周（日）均线（量线）的三线开花和三周（日）K线组合的阳包阴的形态是必涨形态（当然大盘也得处在春夏之季向好时段）。（该种形态成功率就极大了！） X}A'Cg0y  
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    这类个股一般在盘中都是生面孔，涨的很突然，而且庄家进货洗盘准备得很充分，盘中发现后应马上追进（当然要在考察分时系统是否最佳时才能介入）。 ",Cr,;]  
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    当记住：人人去爱，我当舍之；人人惧之，我当择之。人人都看好了，我则走之；人人都十分悲观了，如果此时突然出现异动上涨的征兆，则应马上介入（当然得是时机和相对的底部）。

这几年里，劝人卖股票是一件相当困难的事情，尤其是对于那些深度套牢的人。一方面是因为市场一直在跌，让人觉得反弹反转随时可能发生；另一方面就是我们长期接受市场人士的“教育”，如类似“亏损不大的应该及时止损，深度套牢者目前就不再适宜割肉”这样的一些所谓操作宝典语录。
　　为什么“少亏”就需要止损，而“亏大”了反而就无须割肉呢？这绝对是操作理念中一个误区。因为，市道“跌跌”不休时，如果还坚持“因为亏大所以不止损”这种死猪不怕开水烫式的理念，那么，我们最终可能是连“渣”都难以剩下。

　　事实上，“已经亏了多少”不是最重要的，最重要的是“还能亏多少”或者是“还会亏多少”。假如确定后市的“下跌概率和下跌幅度”相比目前价位的“上升概率和上升幅度”要大的话，那么无论亏损3％还是亏损30％，其相应的操作策略都是一样的——卖！当然，“割肉”是一件迫不得已的痛苦事，要想杜绝这种痛苦发生的最好办法就是减少“乱买”的次数。所不要犹豫也不要担心卖错，眼见形势不妙，“三十六计，走为上计”。

投资者在实际的解套操作中，常常存在着一种投资误区：就是用空仓的资金去摊平被套的股票，降低套牢成本，等待大势好转时，再乘机保本卖出，这种方法虽然也算是一种解套方式，但其中却存有弊端。如果投资者被套的股票基本面情况较差，或不属于当前行情的热点，那么，即使大势好转，这类股票的涨幅也相当滞后。相对于自己后期投入的资金而言，就是一种资金上的浪费。
    如果假设投资者手中被套的股票就是赵国，而空仓的资金就是齐国的话，对投资者来说，最佳的选择并不是出兵赵国（即摊平原来被套的股票），而是选择更加有涨升潜力的个股买入（即相当于出兵魏国）。
    因为，投资者的解套操作是为了最大限度的获取利润，依此降低被套成本。所以，投资者的空仓资金就应该用于更有涨升潜力的当前热点行情中，而不能限制自己一定要摊平以前的被套个股。那种将空仓资金义无反顾地投入到原来被套的股票中的投资方式，等于是放弃了选股的机会，是一种非常僵化的投资方式，而且资金得不到有效利用的同时，也增加了投资者解套的难度。
    因此，投资者实施解套操作时，要开拓视野，放弃不合理的惯性思维。在经历了漫长的熊市调整以后，不要将宝贵的空仓资金用于摊平失去活力的被套股票，而是要将资金用在刀刃上，选择当前行情的热门板块或龙头类个股。投资者只要在这类个股的炒作中获取了丰厚利润，就等于是降低了被套股票的损失，也就等于是在为被套的股票解套。