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汇率波幅放宽增加资本市场机遇与风险
刘勘
                     
                  近期人民币兑美元汇率连创新高，人民币中间价、自动撮和交易、询价交易“三价”，同时突破7.90关口，演绎着人民币汇率改革以来最强升势。虽然央行长周小川在国际货币基金组织国际货币与金融委员会（IMFC）部长级会议上，对于敏感的人民币汇率问题表示，将逐步扩大人民币汇率弹性，扩大人民币汇率波幅没有时间表，但是，人民币汇率已经在撮和交易市场上出现宽幅波动走势，有的当日汇率波幅达到0.29%，逼近0.3%的上限，显然人民币汇率波动幅度已从过去0.15%扩大到0.3%，随着人民币汇率波幅度增大，意味着人民币升贬值的弹性空间加大，人民币汇率改革政策是否再又有新突破呢？非常值得股票市场投资者高度密切关注。
                     
                  由于国际经济发展不平衡，人民币采取固定汇率制度，在人民币缺乏弹性的汇率政策下，外部资本价格、商品价格变化等国外经济问题输入到国内，表现于我国正在付出高价进口廉价出口，所以造成中国商品的国际销售价格较低，在国内加工制造能力过剩前提下，每年形成巨大贸易顺差，不断强化人民币升值预期，还造成资本项目下外币的国际过剩资本输入到我国，尤其是美元的流动性过剩问题，演变成为人民币的流动性过剩问题，从而使国内利率政策、其他金融和财政政策失去原本的效力，造成国民利福利的损失，我国经济外部不均衡引发国内人民币流动性过剩，可见人民币汇率弹性不足已经付出了代价。
                     
                  为了降低我国经常项目盈余，增强人民银行控制货币政策的效率，适时提高人民币汇率弹性，同时进行深化金融改革，形成资本项目顺差除了逐渐增加汇率灵活性以外，还包括扩大内需，降低国内过高储蓄率，进一步调整出口税率，加快内外资企业所得税并轨步伐，随着年底WTO过渡期届满，在各行业领域逐步实行国民待遇，取消贸易壁垒，扩大进口，改变过去对外汇“宽进严出”的政策。
                  为此监管部门批准QDII资格和投资额度速度明显加快，自今年4月份央行5号公告发布以来，共有13家金融机构获得QDII业务资格，其中包括9家境内商业银行、3家外资商业银行和1家基金公司。在13家获得QDII业务资格的金融机构当中，有9家机构共计获得外汇局批准的111亿美元投资额度，1家基金公司QDII获得5亿美元额度，超过80.45亿美元的QFII额度，值得注意的是外汇局仅用了不到几个月时间，就批出100多亿美元的QDII投资额度，审批速度和数量都明显加快和加大。
                     
                  外汇局在批准首批商业银行QDII额度时曾透露，在已办理和受理的银行申请中，各银行对代客境外理财购汇规模提出了较大需求，表明该项业务在国内拥有较为广阔市场前景。外汇局审批QDII额度保持较快速度，除了商业银行积极申请的因素之外，可能也会加快外汇资金的流出，双向流动有利于缓当前国际解收支失衡状况。
                     
                  金融机构在获得QDII投资额度的同时，也及时推出各自理财产品，目前已经获得QDII额度的银行中，有工行、中行、交行、招商银行、民生银行，境外东亚和汇丰银行也推出各自QDII产品，工行推出“欧元兑美元汇率挂钩产品”期限为半年，投资认购金额起点为5万元人民币，每一单位认购金额为1万元。中行推出中银美元增强型现金管理（R）投资品种既包括传统的银行存单、商业票据、政府及机构债券、公司债券等，又包括资产抵押证券、按揭抵押证券等新型的投资工具。
                     
                  截至今年7月份我国外汇储备已经达到9545亿美元，距万亿大关只一步之遥，快速增长的外汇储备给人民币汇率带来较大压力，同时也限制了国内货币政策发挥作用的应有空间，通过QDII的方式使外汇储备有序流出，抑制外汇储备过快增长，缓解人民币升值压力，降低流动性过剩，增加人民币汇率弹性，是目前可以使用的较好方法之一。
                     
                  人民币汇率能否基本稳定，人民币汇率在解决全球贸易失衡问题中的作用，周小川指出，与汇率相比，结构性政策调整在解决全球贸易失衡问题上扮演更重要的角色，重申汇率应反映经济基本面，汇率过度波动和混乱的走势对经济增长来说是不必要的。如果人民币汇率波动剧烈，这说明波动区间还不够宽，在这种情况下为了让货币市场供求关系发挥更大的作用，浮动区间必然要扩大。在谈到中国经济时，周小川表示中国经济继续保持快速发展，总体形势良好，为控制投资过快增长，中国政府出台了一系列加强土地和信贷调控措施，稳步推进人民币汇率形成机制改革，人民币汇率灵活性将明显加强。但是，中国经济仍然面临结构不合理、环境和就业压力大等问题。
                     
                  为顺应我国经济发展，协调对外对内平衡的汇率才是最佳的汇率，汇率弹性也是如此，短期内汇率波动区间（弹性）应该符合国家宏观结构调整节拍，以及微观市场成熟程度。从统计分析上看，波动区间或汇率弹性与经济发达程度相关性不显著，而与区域性经济一体化程度相关性较大，为此谈论人民币汇率弹性，必须应该考虑我国环境条件，自从2005年7月21日人民币汇率调整后，汇率波动已经趋于双向变动，从整体上来说波动弹性明显扩大，人民币对美元汇率出现了双边走势，从而抑制了单边走势的投机。对人民币汇率改革来说，能否有效地抑制投机因素是成败的关键。
                     
                  浮动汇率调整需要汇率本身的升值或贬值来完成，顺差时升值，逆差时贬值。浮动汇率能够保持一个国家经济政策独立性，汇率波动会影响国家产业结构调整，微观层面上会影响厂商的进入和退出，从而对就业产生影响，增强人民币汇率弹性要首先关注我国学技术发展，科技发展是一个漫长投资和积累过程，技术创新是核心，它与“就业创新”相关，增强人民币汇率弹性，从宏观角度看须视我国科技创新水平而定，只能循序渐进，从微观市场层面来说受到市场成熟程度影响，具体是受到利率市场化和央行干预水平限制，还要看中国周边经济体汇率弹性（波动区间）的变化。
                     
                  因此从总体上讲，人民币在升值过程中汇率弹性加大，说明人民币兑美元汇率存在着不确定性，汇率形成机制的市场化在加快，人民币汇率灵活性增强，意味着短期内人民币升值加快，促使更多企业以降低汇率风险而结汇步伐也在放快，估计可能会诱导全球过剩国际资本的游资向国内输入资本量有增无减，与此同时，人民币汇率回调压力增大，那么虚拟经济市场将迎来新的发展机遇和风险，必然被敏感性很强的股票市场给反映出来，表现于股市振荡上行以及振荡幅度可能会加大，行业板块、质地优劣、权数重轻等，受汇率波动区间放大的货币金融政策影响，而产生的演绎方式更为明显。

华林证券刘勘:警惕炒作人民币套利空间被打开

　　在过去18个月中，美联储连续加息，使美元成为高利率货币，从而扭转了美元颓势，吸引短期套利资金，美元止跌回升形成上升单边走势，对汇率支持作用逐步显现，加之美国本土投资法案刺激，使美国海外资本回流，奠定了美元走强的基础条件。但美元加息毕竟有限，一旦步伐停止，将会对美元造成打击作用，美元再次出现疲软下滑信号，则短期套利资金流入美国趋势逐渐减弱，极有可能转为出现抛售美元的风潮，势必加剧美元贬值，促使相对于美元的其他货币升值，也就是说美元的利率政策变化，导致美元汇率波动进一步加大，这种美元利率与汇率互动因素，不但是影响今年外汇市场主要因素之一，也会波及到人民币汇率与利率趋向和波动幅度，进而影响到A股市场资金的流向、流量、流速的变化。
　　人民币升值还有一个重要诱因，就是实际收益率问题，以10年期国债为例，扣除通胀因素，实际收益率中国为2.4％，欧元区为1.28％，日本为1.24％，美国为0.92％，显然我国收益率高于这些发达国家，在实际收益率偏高状况下，对国际资本构成吸引力，不断涌入我国助推人民币升值的预期，若我国顶住国际资金的压力不愿升值，则势必以推高通胀为代价，因为，这样一来以名义汇率未升的假象，却掩盖了实际汇率升值的真相，当实际汇率升值要求，没有转化成名义汇率升值时，那么潜在的通胀因素就会转嫁到不动产上，表现于生产要素价格的上涨。
　　目前央行为了稳定名义汇率而吸储外汇，导致去年底外汇储备再创8189亿美元的新高，央行被迫投放出大量的基础货币，据资料显示:2004年5月份外汇占款达到34160亿元，占央行当期基础货币总供给的52％，自去年下半年以来，从票据回购量累创新高，尤其是2006年1月12日央行单周回笼，创出2100亿资金的最高纪录，央行单周回笼货币，今后还会不断刷新纪录，外汇占款使基础货币投放量有增无减，据估计目前外汇占款，可能超过央行当期基础货币总供给的60％以上。又如2005年下半年连续5个月M2货币增长超高17.5％，客观上形成货币市场资金宽裕格局，采取人民币低利率水平，以利率压迫汇率，配合汇率政策的执行，使人民币升值以缓升、慢升方式，去年是成功的，可是，在今年则要特别提高警惕了。
　　在上世纪80年代中后期，日本遇到本币升值压力时，曾用过利率压迫汇率的方式。日本M2货币供应量逾17个月增长高达18％，另外，日本央行于1986年1月大幅度放松银根，将再贴现率从1985年的5％下调至3％，1987年2月又进一步下调至2.5％，宽松的货币政策并没有刺激实体经济走强，而富裕的资金却流入了金融和房地产市场，从此推动了金融资产和房地产价格上升，如日经指数从13000点升见39000点，日本地产也涨个不停，为了防止泡沫导致经济“空心化”，日本在1989年5月突然调整货币政策，将再贴现率从2.5％上调至4.25％，1990年8月又提高到6％，剧烈的金融紧缩政策，使日本股市和房地产价格迅速下跌，给股市带来很大的打击。
　　现在我国商业银行超额准备金利率，由1.62％下调至0.99％，促使国内隔夜拆借利率下降约为1.5％，与美联储4.25％的隔夜拆借利率，存在2.75个百分点的差距，人民币自汇改以来，已升值了2.57％，从人民币与美元隔夜拆借利率的利差看，人民币升值幅度小于投机资本3％的成本，那么人民币与美元的套利机会空间就非常小，则赌人民币升值投机性的“热钱”，将无法获得超额收益，显示央行这一货币政策运用是正确的。在2006年美元基准利率还有望上升到4.5％至4.75％，美元与人民币短期利差扩大到3％至3.25％，为人民币调整汇率空间提供了一定条件，也就是说2006年度人民币升值有3％至3.25％的预期空间，只要人民币升值幅度小于美元与人民币短期利差，就难有套利空间出现，可以防止投机性“热钱”流入炒作人民币。
　　但是，当美元加息周期结束，美元利率在今年上半年见顶后，美元有可能成为单方向下跌走势，弱势美元重现，将加速亚太地区货币的升势，美元疲软将令人民币兑美元不断升值，由于人民币汇率很大程度上是参照国际美元走势的，在人民币升值预期压力下，炒作人民币的套利空间就可能由此被打开，这是股票市场投资者值得高度关注和警惕的。加之人民币实际收益率高于周边国家和地区，会引发国际投机资本，很可能向人民币再次大量涌来，其目标主要对象是已经调整了5年的A股市场，为什么去年初境外投资机构，持有A股市值从69.7亿，上涨到去年底的180亿元，增幅达158.2％，就可见一斑了。

流动性过剩局面两年内难改

华林证券
刘勘
2007-3-29
                  今年2月份M2余额为35.9万亿元，同比增长17.8%，M1余额为12.6万亿元，同比增长21%，显然M1同比增速创下37个月以来的性高，M2增速较1月份有所回落，两者之间的倒喇叭口为3.2个百分点，M0余额为3.1万亿元，也同比增长25.1%，说明短期流动性过剩压力有增无减。根据人民银行数据显示，截止2月底，银行体系存款余额为35.9万亿，贷款余额则为24.8万亿，银行体系内尚有11.1万亿闲置资金，相当于目前A股市场的总市值水平，可见银行“泻洪”压力依然较大，从而表现于1—2月份人民币贷款增加9800亿元，同比多增2636亿元，信贷增长过快和CPI2月份为2.7%，因此央行宣布从3月18日起上调金融机构人民存贷款基准利率0.27%。反映面对新的经济、金融、资本市场形势，央行货币政策重心将是如何控制流动性过剩，稳定利率与适当放松汇率，以及预防警惕通货膨胀，我国货币政策将尝试由数量型调控向数量型和价格型并行或轮换调控方式转变。
                  今年2月份贸易顺差237.57亿美元，仅次于去年10月最高纪录238亿美元。在2006年我国贸易总额为17630亿美元，占当年GDP总量的68%，但近几年我国贸易顺差全部是加工贸易所为，如2006年我国加工贸易为1875亿美元，占GDP7.2%，而真正的贸易帐户是180亿美元逆差，为GDP-0.7%，说明外贸经济发展基本特点为，进口大量的资本、原材料、货物等，通过比较经济的优势发挥，自然产生贸易顺差的增加，市场普遍预计2007年贸易顺差可能上升2200至2500亿美元，超过2006年贸易顺差1774亿美元的水平，这样一来会诱发资本项目热钱的流入加快，在如此双顺差状态下，将超过去年外汇储备2800亿美元增加量，预计今年外汇储备增还要多增约3100亿美元，外汇占款逐步增多而央行被迫释放等量货币，已经成为当前流动性过剩的根源。加息只是暂时缓解人民币信贷增长压力，却无法解决外汇占款问题，由此来看，流动性过剩不单单是金融体系内部的问题，而是我国经济结构深层次内部失衡与国际经济外部失衡的矛盾，在我国金融领域的具体反映。
                  另外，据有关资料统计反映，M2/GDP比率从1988年的115%上升到2003年的163%，估计2006年所占比率还要上升。还有在1994年汇率体制改革以前，从外汇占款项下投入基础货币，大约占广义货币（M2）增长量的50%，汇改当年上升到87%，2003年外汇占款所形成的货币供应量首次超过全部广义货币供应量，
                  2005年和2006年，大约是广义货币增长量的1.5倍和2.1倍，
                  由此可见，上述贸易顺差持续放大和外汇储备继续增加，必然引发了央行被迫依然要释放等量基础货币，那么人民币升值预期被强化，流动性过剩仍然是有增无减，资本大规模涌入就是过多的货币在追逐相对不足的资产，直接后果催促资产价格上涨，反映流动性过剩可能仍将继续保持两年时间，从而支持股票市场的估值提升，加之上市公司盈利增长，构成了牛市基础条件继续保持不变。
                  重要的是给大力发展资本市场，建立多层次资本市场体系，提供了难得历史性机遇和充分条件，彻底改变从过去主要依靠国家投资和银行贷款，推动国民经济发展的模式，转变为主要依靠资本市场推动国民经济发展的模式上来，只有在流动性偏多的条件下，才能较好地得以完成。所以我们必须要加倍珍惜和把握好目前这一千载难逢的历史性机会，充分的流动性把握和调节使用得当，将造福于国民经济，否则将祸害于国民经济。

“金融生态城市”仍要提升金融制度、文化、价值观

作者：华林证券 刘勘
更新时间：2007-4-6
                        
       喜获在近日举行的被称为中国金融界“奥斯卡”中国金融大典上，深圳入选2006年中国六大最具国际化金融生态城市。深圳市长许宗衡被评为2006年六大“中国首席金融市长”之一。
       “中国金融大典”是由中国金融网和搜狐财经、CCTV经济频道、金融界、腾讯财经、中华网联合主办的“2007中国金融形势分析、预测与展望专家年会暨第三届中国金融专家年会”中的一项活动。10多位政府要员，60多位中外金融专家、学者，300多位金融家和知名企业家，以及100多家中外知名媒体的记者，共1200人参加了此次一年一度的金融盛会。据介绍，相关评选活动从2006年9月一直到2007年2月20日结束，历时5个月。今年有100多个城市参与金融生态城市评选，最后选出6个“2006中国最具国际化的金融生态城市”和“30个中国最具魅力的金融生态城市”。
       作为深圳市四大支柱产业之一的金融业，其各类金融机构150余家，网点2000多个，从业人员10万，2006年末全市金融总资产高达1.61万亿元。2006年深圳金融业规模迅速扩大、效益大幅提高、市场活力显著增强，继续保持了平稳健康的发展态势，主要运行指标居全国大中城市前列，实现了6个突破：一是各项存款突破1万亿元大关；二是资本市场成交量突破3.5万亿元大关，创历史新高；三是资金流动总规模突破30万亿元，占全国的1／10；四是金融业利润突破200亿元，共实现税前利润248亿元，创历史新高；五是金融总资产突破1.5万亿元，年末达到1.61万亿元，比上年增长29％，全国排名第四；六是金融业增加值占GDP比重突破10％，预计金融产业增加值占GDP比例将达10.1％，比上年提高0.6个百分点。金融业增加值增速19％，十年来首次超过GDP增速。
       由于深圳金融机构门类齐全，网点密集、产品丰富、科技水平和服务层次较高，人均银行卡拥有量和刷卡消费额位于全国大中城市前茅，金融增加值占GDP比重处于全国领先水平。是深圳全面提升金融业的整体素质和市场竞争能力，强化诚信观念、法制意识、金融调控效果，保持了深圳金融体系安全稳健、高效运行和健康发展，从而塑造成最适宜金融发展的城市之一。
       2007年中国金融业全面开放，外资金融机构将获得国民待遇，外资参股比例限制事实上会逐步失去约束力，由于短期内无法快速建立网点的外资银行，将放开手脚通过谋求中资金融机构部分股权，尤其中资银行现有客户和网络资源据为己有。可以预见银行控制权之争将要升温，外资对深圳中小银行控制权争夺将会异常火爆。
       外资银行为加快本土化进程中无法实现控股情况下，获取银行牌照意义已经越来越小，由于业务限制越来越少，分支机构越来越多，更大意义是充分利用中资银行现有客户资源和网点等，以战略投资者身份介入深圳中资银行，致使客户资源和网点为其所用，如美国新桥以17.89%股份成为深发展第一大股东，花旗并购入股广东发展银行，以达到充分利用深发展和广发行在深圳及其他地区客户资源和网点的目的。
      由于信用体制与发达国家相距甚远，现在很多代记卡真正符合国际标准卡微乎其微，信用卡消费4％，美国25％，相比信用卡有40%以上预留空间，是中外资银行在深圳信用卡市场激烈竞争的领域。信息化改变经济生活，改变社会生活方式和思维方式，互联网对最传统银行产业带来革命，互联网从银行体制、模式、理念，包括工具、方式都在发生变化。银行电子商务和网络，通过整合网络经济资源，推出金融平台，让银行、证券、保险、基金、信托在一个平台上，银行起支付作用，因所有商品交换，都由货币作为支付手段，可见银行支付职能非常广泛。银行是信息中心，又是信用企业，用信息化改造传统银行，与外资银行几乎在一个起点上，无论是大银行、小银行、老银行、新银行，没有多大差距，大家都在一个起跑线上，应该抓住难得历史机遇，谁跑得快谁就可以占领先机，招商银行一卡通虽是深圳信用卡消费市场领跑者，但是新桥控股深发展与GE合作，建立VIP俱乐部图谋财富管理新格局，大有后来者居上的迹象,中外银行在深圳展开竞争，首先是存款业务竞争，存款是银行基础业务，其次贷款业务竞争，竞争重点在贷款批发业务，尤其优质批发客户争夺，如三资企业、外向型企业、跨国经营企业等。零售业务是外资银行在消费信贷领域的主攻对象。再次中间业务竞争，中间业务风险小、成本低、利润高的银行业务，一直是外资银行业务拓展重点，目前外资银行在深圳国际结算额占进出口结算总额30%至50%，就可见一斑了。
       国民待遇下外资金融机构竞争加大，迫使深圳本土银行要提供更多支持和优质服务，一批具有国际竞争力企业，成为商业银行优良信贷客户，随着外资和中外合资企业数量增加，为商业银行带来大量金融业务，对外贸易规模继续扩大，银行国际结算、国际卡收单和信用证业务需求增加，采取有力措施提高深圳商业银行自我发展能力和竞争力是当务之急。
       外资银行在高端客户理财、私人银行、零售业务、贸易融资、现金管理和托管清算等方面存在明显优势，是深圳中资银行的“短板”，但是银行零售业务和表外业务已是深圳本土银行与外资银行激励竞争领域，由于市场大且是发展方向，必然引发金融创新空前活跃，很多品种过去深圳本土银行没做，都是外资银行做，现在深圳中资银行开始做了，比如保底业务、仓单质押、外汇票据买断等。这些金融创新本身是把双刃剑，在促进金融银行业务快速发展同时，也极易产生金融风险，因此深圳必须建立一个完善业务创新的监管体系，以规范银行、证券、基金和保险业务创新行为，加强风险控制与监管，尤其要强化银行表外业务创新与风险管理。
       金融生态（制度）渐变有一个量变到质变过程，深圳金融业改革提速不可回避本土金融体制与文化环境等深层次问题，根据日本和韩国金融改革经验，深圳金融业能否在改革开放过程中，以及“最具国际化金融生态城市”之际获得再提升，将有赖于超越技术层面，关注制度和文化及价值观变革的抉择，整个社会对新金融制度、新文化、新价值观建立的清醒认估。

[ 本帖最后由 duzx 于 2007-4-15 14:22 编辑 ]

流动性过剩规模越来越大

华林证券   刘勘
更新时间：2007-4-13

                  近两年来流动性偏多、过剩、泛滥，已经成为当前央行调控首要目标之一，并是市场各方关注的焦点话题。所谓流动性主要表现于货币量过度增加，银行体系中资金泛滥，这是多年累计的结果，据有关资料统计反映，M2/GDP比率从1988年的115%上升到2003年的163%，2006年所占比率大约达到180%左右，其比例高于全球近5倍，比全球第二的印尼70%高出两倍多，比全球平均数40%多的比例高出4至5倍。
                  在1994年人民币汇率体制改革以前，从外汇占款项下投入基础货币，大约占广义货币（M2）增长量的50%，汇改当年上升到87%，2003年外汇占款所形成的货币供应量首次超过全部广义货币供应量， 2005年和2006年，大约是广义货币增长量的1.5倍和2.1倍， 金融机构贷款占M2（反映流动性过剩的重要指标）的比重，从上个世纪90年代末的80%以上，大幅度下降到今年2月份的65.5%，并且仍有下降趋势。再从代表货币价格的市场利率的银行间同业拆借利率看，7天平均拆借利率依然维持在2%左右，接近10年新低。
                  据中国人民银行网站，2001年一季度货币及准货币供应是11.89万亿元，02年一季度15.96万亿元，03年一季度19.05万亿元，04年一季度22.51万亿元,05年一季度25.77万亿，06年一季度30.35万亿元，估计07年一季度要突破35万亿，换言之01年至07年，货币供应量年平均增长20 %以上，在过去6年半时间货币供应增长速度，大约是美国上个世纪20年代酝酿金融危机的4倍之多，80年代日本和台湾省两倍之多，反映金融体内货币流动性规模之大，流动性过剩越来越大。
                  截止2006年底，我国外汇储备10663亿美元，2003至2006年外汇储备新增额为7798.9亿美元，同期贸易顺差额为为3369.5亿美元，占外汇储备43.2%，而同期非贸易顺差外汇流入则占到56.8%，为4429.4亿美元，在我国利用外资增速持续下降情况下，说明这些外汇相当一部分是热钱，为此央行需要投放超过3.6万亿元的基础货币，按5倍货币乘数计算，理论上形成18万亿元的广义货币，由此可见，非贸易顺差的外资流入，是我国货币流动性过剩的重要因素，据摩根士丹利分析指出，约有3000亿美元热钱滞留在中国，而且这种趋势仍在有增无减，如此大规模热钱流动，对我国经济扰动能量是巨大的，开始流入阶段时随着流入量增大，推动资产泡沫和通货膨胀，当热钱流入量超过我国经济承受能力，则引发信贷紧缩、通货紧缩和经济下滑，这样一来，就给我国虚拟经济的证券市场、资本市场，和实体经济的房地产市场等带来了巨大的机会与风险。
                  在全球化金融市场中过剩的流动性和资产在亚洲市场“过度美元化”，从1996年至今从11万亿增加到30.7万亿美元，债券市场规模从长5万亿增加到12.3万亿美元，股票市场市值7.4万亿美元增加到14多万亿美元，流入亚洲市场的外资则从2500亿增加到5000亿美元，与此同时，亚洲国家的外汇储备也不断增长，已经超过3万亿美元，国际资本特别是“热钱”，不但处于无序状态，而且流动性泛滥呈现出愈演愈烈之势。加之亚洲资本市场不够发达和完善，间接融资比例过高，以及货币和期限双错配问题严重。
                  由此可见，过多的流动性货币追逐资本品的股票市场，投资者信心增强，带动证券市场活跃，大盘持续振荡上涨，只要影响货币流动性的基本因素尚未得到改善之前，那么市场资金与股票之间的估值关系依然会持续。但是流动性局面不会无休止维持下去，总会发生转折，给金融和资本市场能否持续安全稳定运行埋下阴患。

[ 本帖最后由 duzx 于 2007-4-15 14:19 编辑 ]

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　　             刘勘   

                  交通银行发行A股不超过31.9亿A股，占总股本的6.51%，筹资约200亿，加上新发250亿次级债，及该行资本积累（据年报，交行现有股本458亿，资本公积215亿，其他储备103亿，末分配利润127亿），交行手中可运作资本超过500亿元。
                  交行将会循照H股回归A股市场惯例，届时A股发行价较H股股价有一定折扣，折扣多少还要经过A股市场路演询价而定。倘若按照20倍市盈率计算，其发行定价为5.4元左右，由于目前市场氛围较好和银行股平均估值水平考虑，以及H股回归A股的溢价，交行询价结果可能在7元以上（可提高2007年每股帐面值20%，但降低每股盈利4%），所以发行价8元左右，有较高参与价值。
                  根据交通银行年报，按国际财务报告准则审计口径，截至2006年12月31日，交通银行资产总额人民币17194.83亿元，比年初增长20.80％；实现净利润人民币122.74亿元，比上年增长32.71％；资产回报率为0.71％，股东权益报酬率为13.57％，分别比上年上升0.06个百分点和2.44个百分点。每股摊薄后盈利0.27元人民币，比上年增长22.73％。
                  资产四个主要组成部分主要为客户贷款、证券投资、存放于同业及其他金融机构款项、现金及存放中央银行款项，分别占集团资产总额的52.94%、22.56%、6.90%和14.77%。2006年末，交通银行小企业贷款余额达1021亿元，较年初增加222亿元，在资产结构中占比提高0.33个百分点。
                  根据业绩报告截至去年底，交通银行拨备覆盖率为72.83%，比年初提高14.44个百分点；按中国银行业监管口径，不良贷款比率由2005年2.37％降至去年2.01％，不良贷款拨备覆盖率为114.69％，比年初提高6.45个百分点；资本充足率为10.83%，核心资本充足率为8.52%，分别比上年末下降0.37个百分点和0.26个百分点。资本充足率之所以较上年末略有下降，主要因为业务正常发展引起加权风险资产的增加，报告期内本集团未进行外部融资，以及由于计入附属资本的次级债逐年递减，使得资本净额增长相对有限。
                        
                  从年报中可以看到，2006年交行业务在长三角、珠三角、环渤海等重点区域得到长足发展，三个地区对全行人民币对公贷款和实质性贷款贡献度达到80%以上。零售业务方面，通过积极拓展市场，人民币储蓄存款、个人消费贷款等业务在中国境内的市场占比继续提高；太平洋信用卡在册卡量达194万张，卡消费额达人民币111亿元。
                  根据战略转型确立零售业务在全行战略地位，主动调整资金业务结构，适当增加高收益债券投资，压缩低盈利资产，全年运作收益达到16.48亿元，利润贡献度进一步提升。交通银行去年国际结算业务达到1153亿美元，同比增长24.7%。中间业务去年共实现手续费及佣金收入34.76亿元，同比增长36.64%。
                  2006年新增QDII、产业基金、保险资金ABS和股权信托等托管业务品种，成为中国境内资产托管业务资格和品种最全的商业银行之一,企业年金业务签约客户数量及账户规模处于国内同业领先地位，短期融资券、财务顾问与咨询等投行业务也成为了交行新的利润增长点。

                  交通银行2006年业绩概况
                        人民币（亿元）2006年度幅度（%）
                        净利息收入398.0325.99
                        非利息收入28.7336.23
                        其他经营收入10.3865
                        贷款和垫款减值拨备55.3828.85
                        税前营业利润174.0535.52
                        所得税51.3642.67
                        净利润122.6932.74
                        每股盈利0.2723
                        末期息0.1025

                  2006年是交通银行和汇丰银行进一步深化合作、实现共赢的一年。双方合作项目93个，合作范围包括人力资源、管理体制和产品研发等领域。
                  2007年继续以创办一流国际公众持股银行为目标，把资源更多地投入到个人金融、小企业服务、中间业务以及其他创新型业务领域，以推进战略转型步伐；加大对业务产品和客户服务创新投入力度，以巩固交行竞争力；加快管理整合和流程银行建设，加强机构网点管理和电子银行等业务渠道建设，以提高服务效率和能力。
                  
                  交通银行董事长蒋超良表示，交行有信心通过全行上下共同努力，使经营管理水平和盈利能力再上新台阶，以更加优异的经营业绩回报各方信任和支持。
                  深化股份制改革3年来交通银行资产规模从2003年末9259亿元，增长到2006年末1.71万亿元，三年增长近一倍；存贷款规模三年增幅分别达到63%和62%；不良资产连续三年保持“双降”，经营利润增长1.37倍，各项业务实现协调均衡发展。所以自1998年之后，交通银行再次荣获国际权威财经杂志《欧洲货币》2006年度"中国最佳银行"称号。

                  交行是国有控股的商业银行，国有股权占64.47％，其中财政部、汇金、社保国家直接控股40％左右，汇丰银行持有交行19.9％股份，按照现在股权比例，财政部、汇丰、社保基金、汇金分别持有股份21.78%、19.9％、12.13%、6.55%，若发行31.9亿A股之后，股权比例变更为19.83%、18.12%、11.04%和5.96%。如果汇丰欲行使反摊薄权，增持至19.9％，那么汇丰行权价格不低于A股发行价。
                  以拓宽交通银行融资渠道，进一步增强资本实力，优化资本结构。由于交行目前资本充足率已经较高，所以该行发行A股募集资金，可能被用于收购其他规模较小的城市商业银行。作为首家赴港上市的国内银行，交行目前主要客户和业务都在内地，所以回归A股市场对其发展具有重要意义，发行A股对深化股份制改革整体方案的贯彻落实有着积极推进作用。

刘勘   

                  一些上市公司在2006年度业绩平平甚至亏损，企业经营和财务状况并不乐观的状况下，这样部分上市公司却推出大比例送转股本。如已披露2006年报显示：岁宝热电(600864)每股收益为0.013元，拟以总股本13659万股为基数，每10股转增10股；天房发展(600322)每股收益为0.079元，拟以总股本42370万股为基数，每10股转增10股；动力源(600405)每股收益为0.082元，拟以总股本10434万股为基数，每10股派0.5元(含税)转增10股；中体产业(600158)每股收益为0.161元，拟以总股本25365万股为基数，每10股派0.7元(含税)送0.5股转增7.5股。从2007年伊始至今，中体产业、岁宝热电、天房发展、动力源等，引发涨幅惊人的走势。
                  大比例送股含资本公积金转增，虽然是牛市行情中，容易被市场投资者成为热烈追捧对象，大比例送股也毫不例外地成为吸引资金助推股价的工具，但对业绩平平，却利用上市公司每股净资产和每股公积金较高的特点，进行大比例送股，把上市公司多年积累风险准备金，趁此轮牛市和市场投资气氛甚佳之际，配合投机炒作资金，制造出所谓的大牛股现象，引起不善于理性分析，而又喜欢题材、概念故事的投资者跟风炒作的博傻游戏。
                  倘若以上述它们净营运资金/资产总计、留存收益/资产总计、息税前利润/资产总计、股东权益合计/负债合计、主营业务收入/资产总计等指标为核心指标的Z值财务预警分析结果显示，截至2006年12月31日，岁宝热电、天房发展、中体产业的Z值分析均为严重预警，动力源财务Z值分析为轻度预警，换言之这些公司的财务状况均不同程度上缺陷或潜在隐患。因为绩差公司由于股本急剧扩张，每股收益必然大幅度下降，假如上市公司核心价值和核心净争能力逐步消失，持续盈利能力出现问题，大比例送股后的股票价格是不能获得有效支持的。　
                  既然象天房发展累似的上市公司，因种种原因和受业绩限制股本始终没有扩大过，目前公司业务已经进入发展拐点，预期以后几年发展前景转好，推出大比例送股，该公司管理层说不会摊薄业绩，那是不可能的，起码预期发展前景在没有得到兑现之前，将摊薄每股业绩水平。在牛市中注重业绩成长的前提下，推出大比例送股，才能对股东提高的回报方是踏实和可靠，公司的价值取决于未来成长，股本扩张会对公司短期业绩构成一定影响，这是市场投资者的一般常识。

                     
                  有人认为上市公司之所以推出10转增10的分红方案，主要缘由上市公司股本规模偏小，股价容易被资金操纵。公司股本大小是与二级市场炒作有一定关系，但绝对没有直接决定性的关系，二级市场股价高低，主要看公司内在价值、制度、企业文化、盈利模式、核心净争能力、市场占有率、行业优势和它的发展前景等诸多因素。
                  如此上述差上市公司大比例送转的原因，公司转增股本是为了履行当初的股改承诺，公司股改时承诺10转增5股，鉴于公司资本公积金长期未动，一直保持在账面上也不好，于是公司决定用资本公积金扩充股本，只是每10股比股改承诺多转了2.5股等为由。而不是上市场公司内涵价值的提升为前提下的股本扩张，投资炒作客要求公司在分红送股上予以配合，以期推高股价，那么大股东本身是市场炒作主力而为的嫌疑，或者与二级市场部分炒作资金存在着利益关系所致，否则难以解释上市场公司基本面与二级市场股价背离峰现象。事实上在高送转方案出台前后，公司股价二级市场表现确实表现的牛气冲天。
                  在过往历史中，上市公司大比例送股还有一个很重要的原因，就是为了紧接下来的再融资能募集更多资金。现在的牛市是激情超越理性的时候，由于场外大量资金不通过基金形式涌入市场，这些非理性资金对大比例送股分红题材十分热衷，上市公司大比例送股的目的，可能是为了加强市场的信誉度，从中期看盲目追捧绩差公司大比例送股题材的行为，本身就蕴含着较大风险。
                  虽然在当今牛市中，如果不主动迎合投资者对公司大比例送股的主流预期，公司则有可能被市场遗忘，为了达到这一目的，上市公司会把一切能用的手段都用上，甚至不排除将未来充满不确定性的预期，当成一种现实暗示给投资者，引诱热衷于题材概念炒作者，提供充分“理由”，应引起市场投资者的高度关注，随时注意见好就收。
                  　　现在正值“大非”、“小非”解禁高时期，业绩平平和绩差上市场公司推出大比例送转股本，将上市场公司多年未分配利润、公积金最大限度地送转股本，与此同时，可以对市场股价起到很好的推波助澜作用，自然引发了市场对这一行为的高度关注。市场投机者配合炒作，也有助于大股东进行“大小非”顺利减持，2007年以来的大牛市行情，也是千载难逢的好机会，上市公司有推高股价的动力，再加上大比例送股分红方案，不排除配合市场或资金，以便在二级市场以较高的价格减持套现，显然意在“大非”、和“小非”解禁能够得以顺利完成。

辛苦了!

　　□华林证券研究所副所长 刘勘 　　

　　据统计2006年上市公司净利润同比增长46.4%，2007年一季度上市公司净利润同比增长87.3%，但经营活动产生的现金流净额反而同比下降11.5%，这一增一减之间存在巨大的差额，其中凸显的问题也就值得注意。净利润反映上市公司的最终业绩水平，但不与现金流结合起来分析，则许多公司的高利润指标，很可能只是“纸上富贵”。正常情况下公司的净利润与经营活动现金流量净额应是同步变动，可是报告反映的情况却相反，具体分析表明减值准备计提大量提取，应收账款周转率下降，存货大增和预付账款增加等因素所造成的。如三一重工（600031）在2007年一季度公司每股收益0.7632元，但每股现金流为负0.7914元，这种现象值得注意。

　　近期沪深两市经过高位震荡，股价结构的调整正在进行着，而这种调整很大程度上是依据于2007年一季度报公布完毕后，1467家上市公司的财务指标，以现金量指标为主，兼顾每股收益、每股净资产和净资产收益率，筛选出质地较优的个股。而其中一些每股净资产值偏高的，净资产收益上佳的，尤其是每股经营产生的现金量较高的个股，在当前的震荡格局中走强，并有增量资金不断吸纳建仓的迹象，其中的一个主要原因就是在股价结构的调整中，一些市场的理性资金选择了现金流量这一重要的财务指标。

　　在我国《企业财务会计报告条例》第十一条指出：“现金流量是反映企业会计期间现金和现金等价物流入和流出的报表。现金流量应当按照经营活动、投资活动和筹项活动的现金流出类分项列出”。可见作为第三张基本会计报表———“现金流量表”对权责发生制原则下编制的资产负债表和利润表，是一个十分有益的补充，它是以现金为编制基础，编制不采取权责发生制程序，排除了人为判断因素，能在程序上防止企业利用会计方法隐瞒财务状况和操纵经营效果，从而确保了会计信息的真实性，它能反映企业现金流入和流出的全过程。如虚假的合同能签出利润，但签不出现金的流量。在关联交易操作利润时，往往也会在现金流量方面暴露有利润而没有现金流入的情况。所以讲，利用每股经营活动现金流量净额去分析公司的获利能力，比每股盈利更加客观，有其特有的准确性。可以说现金流量表就是企业获利能力的质量指标。

　　不过，每股税后利润和现金流量净额是相辅相成的，如有的上市公司有较好的税后利润指标，但现金流量较为不充分，这就是典型的操作利润的关联交易所导致的。有是上市公司在年度内变卖资产，而出现现金流量大幅增加的现象，也不一定是好事。将影响公司可持续发展。最好选择每股税后利润和每股现金流量净额双高的个股，作为理性的中线投资品种，是稳健获利的投资风格。如近期有资金关注的有深发展、招商银行、中信证券、宏源证券、伊利股份、江西铜业、中国石化等。因为公司现金流强劲，很大程度上表明主营业务收入回款力度较大，产品竞争性强，公司信用度高，经营发展前景有潜力。另外，建议有心的读者，可以每股经营流量为主要指标，再结合其他指标和公司动态变化，来挖掘潜力成长股，可能是跑赢大市理性化的重要投资方法。

　　如果从经典的股票定价理论来看，上市公司股票价格是由公司未来的每股收益和每股现金流量的净现值来决定的，盈亏已经不是决定股票价值唯一重要因素。单从财务报表所反映的信息来看，现金流量日益取代净利润，成为评价公司股票价值的一个重要标准，在现代市场经济日益竞争加剧的格局中“现金至尊”比起“盈利为王”的价值观，无论在理论上还是在实践上都具有重要的意义作用。形象地比拟现金看作是企业日常生产经营运作的“血液”那么现金流量表就好比是一张“验血报告单”通过这个报告可以清楚判断上市公司日常生产经营运转是否健康。因此，在高风险高智商的股市博弈中，通过现金流量表挖掘有潜力的成长股，无疑使中线跑赢大市的胜筹又多了一个筹码。

谢谢提供

谢谢分享,做个记号回头看.:em01:

清醒认识QFII唱空A股的真实意图

　　中国股票市场的主阵地，只有中国本土投资者(股民)去占领，才能具备我国资本市场健康稳定发展的基础条件，否则让国际投行、QFII，尤其是投机性的"热钱"占领我国股票市场的主阵地，那将给我国资本市场能否健康稳定发展埋下隐患。

　　自5月30日以来，大盘呈现连续快速下跌式的宽幅震荡，沪综指最大跌幅超过13%，深成指跌幅也接近11%，曾在4个交易日内蒸发市值3.2万亿元，创下A股市场在如此短暂时间内蒸发市值之最。据有关部门数据库统计显示，截至6月6日，A股静态平均市盈率为41倍，沪深300指数成份股平均市盈率为32倍，上证180成份股平均市盈率为30倍，深证100成份股平均市盈率为37倍，与5月29日大盘平均市盈率的58倍下降约为41倍，若用动态市盈率估值角度看已经降到33倍左右，沪深300指数成份股平均动态市盈率约为25倍。这样的市盈率在新兴国家的股票市场是不算高的，从我国各种综合因素看，具备很大的投资价值。

　　牛市行情不会因印花税调整而改变

　　这次上调印花税成为大盘下跌的导火索，超出市场各方人士的意料之外，这不但反映出目前的市场还较为脆弱，也说明出台调控政策的时间和方式还有商榷余地。前一时期，A股上涨速率有些偏快，其原因之一是散户主导了股票市场。据统计，目前A股市场散户交易比列达到65%至70%，高于香港股票市场的35%至40%，也高于发达国家散户投资比列，但并不能就此称之为"全民炒股"。大家都知道内地的股票市场才发展了十几年，机构投资者发展速度比前几年有了快速提高，老百姓投资股市和对股市的理解还有一个逐步认识过程，当前散户交易比列是符合中国国情的。

　　我们不妨翻翻世界近代经济发展史可以看到：任何一个国家在经济发展过程中，都会出现一次资本裂变的过程(而且只有一次)，就是社会资源和财富通过资本市场，进行一次重新大配置和大分配的过程，这个信号就是本币升值。目前人民币升值，就是告诉我们中国的资本市场已经迎来了这一大机遇。对股票市场来讲，这将是绝板的大牛市行情，当然这一过程也将伴随着机会与风险。从这个意义上来讲，这一轮千载难逢的牛市行情并不会因为印花税的上调而有所改变。

　　清醒认识境外机构的真实意图

　　关于上面这一点，国际金融机构应该是非常清楚的，所以，他们也会通过各种手段要求我国加快开放金融市场、资本市场步伐，以尽早和最快的速度抢占市场份额，以猎取我国这场绝板的资本裂变果实。

　　如何来认识这一现象的实质呢？我们可以从近期一些国际投行亚太首席经济学家们的言论变化中找到答案。如这次沪综指越过4000点附近时，国际投行包括瑞信、高盛、大摩、里昂证券诸多QFII的首席经济学家、首席分析师们，纷纷一致唱空A股市场，最为典型的是瑞信亚太地区首席经济学家，称3个月内股指将跌破3000点，其他的也认为有15%至30%的下跌空间。

　　而当这次突然上调印花税，导致沪综指在5个交易日内下跌近千点，蒸发市值3.2万亿，使A股市场闪了腰，尤其是新股民和广大的中小散户"受伤"较重的情况下，摩根大通、大和证券、汇丰证券、法国巴黎银行等发表研究报告，对A股市场表示乐观，预计沪市综合指数不但能见5000点，连沪深300指数也能见5000点以上，认为A股年内仍有32%以上的上升空间，并估算现在大盘指数相当于2008年预测市盈率32倍。理由如摩根大通研究报告指出：全球经济增长依然强劲，中国A股企业盈利和消费高速增长势头不变，人民币继续升值，故建议投资者增持金融、原材料、航运、地产和消费类个股。法国巴黎银行和大和证券也指出，未来半年和一年，人民币升值步伐可能加快，下半年跑赢大市投资策略，是首要买入A股和B股。由此，在近日下跌过程中QFII抢筹A股的成长股就不难理解了。

　　资本市场的健康稳定是发展关键

　　可见沪综指在4000点前后，国际投行诸多QFII的首席经济学家、首席分析师们的研究报告相差如此悬殊，难道不值得我们清醒吗？如果我们继续以工业资本眼光和逻辑思维来解读现代金融资本，在理论上很可能造成错解，实际上对国家来讲很可能错过了大力发展资本市场的千载难逢的历史性机遇。对许多股民来讲，或许错过了把握住财富觉醒、财富大分配的黄金时代。

　　与此同时，这个过程也告诉我们：中国股票市场的主阵地，只有中国本土投资者(股民)去占领，才能具备我国资本市场健康稳定发展的基础条件，否则让国际投行、QFII，尤其是投机性的"热钱"占领我国股票市场的主阵地，那将给我国资本市场能否健康稳定发展埋下隐患，关于这一点，是市场各方人士，尤其是监管层以及政策设计者和制定者，应该和必须清醒认识到的。(华林证券　刘勘)

谢谢分享,辛苦了！

:em06: 新股民是做空主力？:em03: :em09: :em09:

非常感谢!!

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