次贷危机教训：金融全球化需要透明度
http://www.sina.com.cn 2007年10月24日 02:17 第一财经日报
Nouriel Roubini
最近，全球金融市场的动荡以及随之引发的流动性和信贷紧缩向我们提出了两个问题：美国加利福尼亚、内华达、亚利桑那和佛罗里达州次级抵押贷款拖欠现象是怎样引发全球性危机的？为什么最近几年系统性的风险是增加了而不是减少了？
证券化与鲁莽的借贷行为
问题应该是出在“证券化”现象上。过去，银行把贷款和抵押都记在它们的账上，把信用风险保留在自己内部。比如，在美国发生于20世纪80年代后期的房地产泡沫破裂中，许多发放抵押贷款的银行(储蓄和住宅贷款金融机构)彻底破产，从而引发了1990和1991年间的银行危机、信贷紧缩和经济衰退。
这种系统性的风险会引发严重经济传染的金融冲击，被认为可以通过证券化来减少。金融全球化意味着银行在它们的账簿上不再持有像抵押贷款这样的资产，而是把它们打包成资产支持证券后出售给全世界资本市场的投资者，从而把风险扩散到更大的范围。
什么地方错了？
问题不仅仅在于次级抵押贷款。同样鲁莽的借贷行为，也就是没有首付金、没有核准借款者的收入和资产、定息抵押贷款、负摊销、引逗利率等，这些现象在2005至2007年全美国的抵押贷款中占据了超过50%的比例。因为证券化意味着银行不再承担风险，并且能够从交易中赚取费率，于是它们不再关心借贷的质量。
事实上，有许多金融中介现在可以在不承担信用风险的情况下赚取费率。其结果是，抵押贷款经纪人通过达成更大量的抵押贷款来使他们的收入最大化，而银行把这些贷款打包成抵押支持证券。投资银行然后再把这些证券打包成债务抵押债券(有时是债务抵押债券的债务抵押债券)来赚取费率。
此外，信用评级机构因为从这些金融工具的管理者那儿收取费用而存在严重的利益冲突。监管者对此不闻不问，因为美国的监管哲学是信奉自由市场的。最后，购买了抵押支持证券和债务抵押债券的投资者变得贪婪，并且相信带有误导性的信用评级。其实他们也不能不相信，因为要给这些复杂、外来和非流动的金融工具定价几乎是不可能的。
在杠杆收购市场也同样充斥着鲁莽的借贷行为，在这些市场上私人直接投资公司以高负债率进行融资后用来收购上市公司；杠杆贷款市场是银行用来向私人直接投资公司提供融资的市场；而资产支持商业票据市场是银行使用资产负债表外计划来进行非常短期的借款的市场。
紧缩流动性刺破泡沫
所以当次级市场的泡沫破裂，这些市场毫不奇怪地也冻结了，因为无法知道损失的确切规模。单单次级市场的损失预计在500亿到2000亿美元之间，这要根据房地产价格到底会跌多少来决定，而我们同样不知道房地产价格到底会跌多少，而鉴于没有人知道是谁在持有什么样的金融工具，没有人信任对方，从而很可能会引发一场严重的流动性紧缩。
但是流动性紧缩还不是唯一的问题；还存在偿付能力的问题。事实上，在今天的美国，几十万，也许是200万的家庭已经破产，因此将不会归还他们的抵押贷款。大约有60家次级贷款借贷机构已经破产了。
许多房屋建造商正濒临破产，同样的一些对冲基金和其他高杠杆交易机构也正濒临破产，甚至美国的公司也因为陡然升高的公司债而将越来越多地出现不归还抵押贷款的现象。更便利的货币政策也许可以提高流动性，但是它无法解决偿付能力的危机。
这里有两个原因：
一、对于损失规模巨大的不确定性。部分来看，这一规模将根据房地产价格的跌幅而定，是10%还是20%？此外，很难给流动的外来金融工具定价(比如没有一个市场价格)。
二、因为证券化、私人直接投资、对冲基金和场外交易，金融市场变得越来越缺乏透明度了。这种不透明意味着没有人知道谁在持有什么样的金融工具，从而损害了人们的信心。当9月份最终重新给风险定价时，投资者为引发流动性危机和信用危机而感到惊慌。
透明化、标准化与监管
那么我们应该怎么办呢？要倒转金融自由化是很困难的，但是它的负面效应包括更大的系统性风险需要进行一系列的改革。
首先，我们需要对复杂的资产以及是谁在持有它们有更多的了解和透明度。
其次，复杂的金融工具应该在交易所进行交易，而不是在场外市场进行交易，并且它们应该被标准化以便它们可进行交易的流动二级市场能够产生。
第三，我们需要对金融体系更好地监管，包括对不透明性或者像对冲基金甚至主权基金这样的高杠杆金融机构的监管。
第四，需要重新思考评级机构的角色，对它们引入更多的监管和竞争。
最后，流动性风险应该用风险管理模型进行恰当的评估，银行和其他金融机构都应该更好地为这种风险定价和进行管理；大多数金融危机是因期限错配引发的。
这些危机问题应该被放到七国集团财长会议的议程上进行讨论以便阻止对金融全球化的强烈反应，并且减少金融动荡引发严重经济损失的风险。(作者为纽约大学斯特恩商业学院经济学教授，翻译 赵征)
