中国国家外汇管理局(Safe)的技术派官员没有扰动中国资本市场的习惯。　　但在8月20日，他们却这么做了。国家外汇管理局当天宣布了一项出人意料的“港股直通车”试行计划，似乎将首次允许所有中国内地居民通过中国银行(BOC)天津分行投资香港股市。天津是北京附近的一座港口城市。
　　巨额资金将涌入香港股市的前景，振奋了香港和国际投资者。截至8月底，香港基准股指恒生指数大涨了11%，达到24000点。两个月后，该指数突破了30000点大关。
　　现在看来，期待弄潮的香港和国际投资者不得不无限期等下去了。港股直通车计划的规模可能要比最初预想的小得多。
　　中国总理温家宝上周末首次就港股直通车公开发表意见，称在推行该计划之前必须“要做科学的判断和分析”。他表示会咨询中国内地和香港所有有关金融机构的相关意见，这也暗示国家外汇管理局含糊的声明导致政府机构之间出现了利益冲突。
　　对外管局8月份声明最感吃惊的莫过于香港政府，尽管香港政府自去年底以来就一直在游说中央政府最高层实行这样一项突破性改革。
　　两位要求不透露姓名的港府高级官员对英国《金融时报》表示，在外管局发表声明之前，他们没有提前得到知会。此外，这项改革措施也与香港政府所要求的有所不同。
　　今年1月，香港政府一个顾问委员会在一份关于金融业发展的“行动纲领”报告中列出了香港的愿望清单。
　　“专题小组不会也无意开列应对（中国金融改革）挑战适当措施的清单，”该委员会表示。“但一个可能的应对措施也许是在开放资本账户方面采取大胆而谨慎的措施，优先考虑允许（中国内地）居民进行对外投资。”
　　该委员会接着提出了所谓的“资金自由行”安排。根据这项安排，“资产超过，比如说，100万元人民币的内地高净值人士”将能够将其外汇资产汇至香港，投资于各种海外工具。从理论上讲，这项安排可以由外管局独自管理，前提是它首先获得国务院的批准。
　　上述两位港府高级官员中的一位表示，外管局突然宣布的“一个银行（中国银行）、一个城市（天津）和一个市场（香港）”的计划，其问题在于可能导致很多监管问题。
　　通过指定唯一一家银行作为资金流出渠道，外管局给了中国银行业监管机构一个参与其中的机会。选择一个城市将中国的地域政治推到了一个微妙的境地。最大的问题是，通过该计划将内地居民资产输往香港股市，令集中精力发展上海市场的中国银监会(CSRC)及其主席尚福林颇为不满。
　　尚福林与香港同行的关系远没有周小川那么融洽。周小川是中国央行行长，对外管局拥有最终决策权。
　　“很难与中国证监会共事，而且他们显然不喜欢该计划，”上述香港政府官员表示。“周小川具有改革意识。这就是我担心他（从央行）卸任并由尚福林接替的原因，那将十分糟糕。”
　　除了政治因素之外，通过将投资目的地局限于香港股市——而非香港“资金自由行”安排所青睐的更为开放的方式——外管局也助长了泡沫形成的条件。
　　据上述香港政府官员表示，中国政府担心“内地投资者会成为炒高香港股市外国投资者的输家”。

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ZF在下一盘很大很大的棋

国家外汇管理局近日公布《2007年上半年中国国际收支报告》。报告显示，2007年上半年，经常项目顺差1629亿美元，同比增长78%，资本和金融项目顺差902亿美元，同比增长132%，双顺差有进一步扩大的趋势。

　　经常项目顺差的快速增长是意料之中的事情，而资本和金融项目顺差以翻番的速度增长，却让人有些意外。从前几年的情况看，资本和金融项目的顺差有减少的趋势，2004年上半年668亿美元，2005年是383亿美元，2006年上半年是389亿美元。中国外汇充足，又在近年逐步开放境外金融投资，拓宽资本流出渠道，按理说应该呈现对外投资(直接投资和证券投资)快速增长，而外来投资增长放缓的局面，甚至资本和金融项目可能出现逆差，改变双顺差的格局，但今年上半年的国际收支情况表明，这样的局面不会很快到来。

　　上半年资本和金融项目大幅增长主要有三个方面的原因：海外对华直接投资加速增长，中国对外直接投资增长放缓，对外证券投资大幅减少。海外对华直接投资在2006年有所减少，但2007年有了新的增长点，主要是房地产业，房地产业吸收外资达77亿美元，占比从上年同期的11%上升到24%。中国对外直接投资方面，去年全年为185亿美元，今年上半年则只有80亿美元，没有能够维持去年下半年蓬勃发展的局面。对外证券投资的减少是造成上半年资本和金融项目顺差大幅增长的主要原因，股权投资在增长，但债权投资全面收缩，2006年上半年对外债务证券投资净流出为448亿美元，今年上半年减少为100亿美元。

　　因此，可以看出资本和金融项目顺差反弹的两个深层原因，一是国内收益率偏高，楼价和股价都在快速上涨，导致外商对房地产投资增加，而国内资本完全倾向于投资股权，不大青睐国外债券等固定收益投资产品。二是对外投资的模式还不够成熟，直接投资和证券投资都会出现大起大落，不能维持稳定而较快的增长。

　　而国内收益率偏高，股价和楼价快速上涨，在一定程度上又是由国际收支双顺差引发。双顺差使外汇储备大幅增长，为此央行向市场投放大量基础货币，导致流动性过剩，国内各种资产的价格都上涨。这样来看，国内收益率和双顺差可以说是一个循环，国内收益率高带来资本和金融项目高顺差，双顺差又将国内收益率推高。这个循环并非什么利好，它带来一些不利的因素，其中之一就是制造股市和楼市泡沫。因此，应该着力缓解双顺差的格局，促使对外投资增长，减少资本和金融项目顺差，甚至是出现逆差。

　　现阶段对外投资增长的障碍在于人才和经验都比较缺乏，还需要发展一些成熟的模式，但这些都需要经过一个比较长的探索期。在这个探索期内，中国投资有限责任公司作为财政的投资，应该起到引领者的作用，它的意义不仅在于将外汇用于对外投资，减少资本和金融项目顺差，更重要的是，它要在对外投资的过程中，总结经验，培养人才，开拓出一个适合中国的模式，为中国企业大规模地走出去准备条件。如果是着眼于这个目标，中投公司固然要以保值增值为目标，但也不需要完全受限于一时一事的得失。

表面上是担心“内地投资者会成为炒高香港股市外国投资者的输家”。实际上涉及到很多方方面面的利益问题。很多和内地证券市场有关联的部门对原来的方案都有不同的看法。特别是只有在一个城市的一个地区的一家银行才能做港股的做法意见很大。

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