关铝股份 经营出现趋势性拐点 投资机会显见
关铝股份作为前几年国家对电解铝行业调控的受害者，随着与中国铝业合资的华圣铝业投资收益的大幅增长；本部电解铝产能的大幅扩张；高纯铝项目的建成投产；集团电厂的低成本供电以及和中国五矿可能的战略合作，公司的生产经营已经出现了趋势性拐点，战略性投资机会已经显现。
投资要点：
关铝股份目前拥有权益电解铝产能22万吨（公司本部11万吨，华圣铝业22万吨*49％）、高纯铝产能1.2万吨、铝箔产能3万吨、铝棒产能2万吨，未来三年公司权益电解铝产能将会从目前的22万吨扩张到47万吨。
07年公司70％的利润来自持股49％的华圣铝业的投资收益，08-10年公司的利润增长将主要来自本部电解铝产能的扩张、高纯铝项目的投产等。
公司本部电解铝产能目前为11万吨，其中200KW的电解槽为7万吨，75KW的电解槽4万吨。未来三年通过技术改造，7万吨项目将会扩张到16万吨，4万吨将会扩张到20万吨，届时公司本部的产能将扩张到36万吨，成为公司未来主要的利润增长点。
公司年产1.2万吨高纯铝项目的一期6000吨已经安装完毕，二期6000吨预期08年上半年安装完毕，高纯铝也将成为公司未来主要的利润增长点。
公司3万吨铝箔和2万吨铝棒项目在公司电解铝产能大幅扩张的情况下，电解铝原料供应问题将会得到彻底解决，产能将会充分释放。
控股股东关铝集团2*200MW热电厂第一台机组已经开始发电，第二台机组预计08年初投入运营，一旦实现对公司电解铝用电的直供，将降低公司的用电成本。
对于市场关注的公司与五矿的合作问题，我们认为如果合作成功，将会是双赢的选择。五矿可以进一步完成铝产业链，目前五矿上游有稳定的氧化铝来源，下游有铝加工能力，关铝可以通过与五矿的合作解决目前制约公司发展的资金问题。
我们预测公司07-09年的EPS为0.84元、1.28元和1.62元，年复合增长率为39%，基于公司经营出现历史性拐点，未来电解铝和高纯铝产能的大幅扩张，我们给予公司推荐的评级，未来6-12个月目标价格为35.00-38.00元。
一、公司简介
关铝股份是山西省最大的有色冶炼及综合加工企业，主营电解铝及铝加工产品的生产和销售，主要经营性资产包括两条电解铝生产线合计产能为11万吨、年产1.2万吨的高纯铝生产线以及5万吨的铝加工产生产能力，公司还持有山西华圣铝业（电解铝产能22万吨/年）49%的股权。
公司本部电解铝产能在未来三年将有交大幅度的提升，公司拟通过技术改造将目前4万吨产能的电解铝生产线扩产至20万吨，7万吨产能的电解铝生产线也将扩产到16万吨，届时，公司本部电解铝产能将到达36万吨；华圣铝业预计未来三年产能将维持在目前水平。因此，预计到2009年，关铝股份电解铝权益产能将达到47万吨。
目前关铝股份第一大股东仍是山西关铝集团，经过9月份以来的三次股份减持，截止10月22日，关铝集团持关铝股份12910.29万股，持股比例由此前的38.57%下降至当前的35.57%。
二、铝行业：短期价格回落不改长期向好趋势
2.1全球氧化铝出现过剩
随着中国氧化铝产能的释放，全球氧化铝市场在2006年发生了根本转变，中国长期依赖高价进口氧化铝的局面发生了转折。2006年全球氧化铝供应增长迅猛，增速相比2004－2005年度翻了一番，其中近80％的增量来自中国，西方世界氧化铝产量增速和上年度相比基本持平，增长主要来自新扩建项目的投产启动以及原有项目的正常达产。
根据国外研究机构的预测，2007年西方氧化铝新增产能约为300万吨。
由于一些新项目投产时间并不确定，同时一部分产能关停也会造成实际产量损失，预计新增产量为125万吨，加上中国新增产量545万吨，我们预计2007年全球冶金级氧化铝市场供应量将新增670万吨，总供应量将达到7471万吨。
需求方面，随着全球经济的依然稳及中国经济的快速发展，对铝的需求依然强劲，预计2007年国内外铝产量将继续加速增长。据安泰科统计，国外一些闲置产能将重新启动，加上个别新项目的投产，2007年除中国之外的新增铝产量为110万吨；而中国目前在建的铝项目累计产能接近300万吨/年，加上2006年下半年近闲置产能的重启，预计中国将新增230万吨铝产量。由此我们预测2007年全球铝产量将达到3737万吨，将新增氧化铝需求657万吨，预计2007年全世界冶金级氧化铝需求为7287万吨。，全球氧化铝07年将出现184万吨的过剩。
2.2.中国铝土矿供应长期存在风险
2006年一季度由于国内大量新建的氧化铝产能刚开始投产，对市场压力未有明显显现，加上春节因素，现货价格仍惯性走高，最高冲至6500元/吨。
随着新增产能逐步投放市场，供需双方的心理预期逐渐发生转换，价格运行趋势也开始显现反转迹象，但上半年仍持稳于5000元/吨之上。进入2007年，多种因素的共同作用促进了氧化铝价格走出了一波快速上扬行情，中铝公司在2月1日也将氧化铝价格从2400元/吨大幅度调升至3900元/吨，9月份下调至3500元/吨，11月27日再次上调至3800元/吨，我们认为，中铝公司9月份下调价格主要是受过剩压力影响，最近的提价则主要由成本上升推动，非中铝系的大部分氧化铝生产商在中国铝业此番调价前已经进行过价格的微小调整，将现货价格从前几个月的3400元/吨-3500元/吨的价格区间提高到了3600元/吨-3700元/吨的价格区间。
我们认为，此次氧化铝全面提价最主要的原因仍是成本因素。目前我国铝土矿主要依靠进口，并且90%的进口来自印度尼西亚。近年来，印尼政府逐步加强了铝土矿出口的管制，而国际范围内铝土矿现货价格持续上涨。由此一来，市场对公司氧化铝项目的原料供应与生产成本给予高度关注。因此，能否获得稳定供应、价格合理的铝土矿是维持我国铝工业平稳运行的关键因素，而此次国内全面上调氧化铝出厂价格最主要的原因也在于此。
今年前10个月，我国共进口铝土矿1950.6万吨，同比增加了143%，但10月份进口量出现了较大幅度的下降，仅为165.4万吨，环比下降了近30%。
主要是从印尼进口的数量继续明显减少，10月份从印尼进口的铝土矿仅为109万吨，9月份为155万吨，而8月份高达193万吨。从印尼进口铝土矿逐渐减.
少的主要原因是印尼政府对铝土矿出口加强管制以及近期海运费大幅上涨等原因造成的。综合来看，进口铝土矿成本上升趋势明显，将会对国内氧化铝企业扩张产能有一定压制，对氧化铝价格也构成一定支持，预计2008年现货氧化铝价格在3200元/吨左右。
2.3铝价近期回落，美国经济陷入衰退可能性不大
2007年9月开始，美国次级债问题逐步升级，美国房地产再陷衰退、欧洲房地产也显现弱势，这些都使欧美铝的消费严重受创，铝价格也出现了大幅回落行情，LME铝价格从8月初的2750美元/吨下跌到9月中旬最低2390美元/吨的水平，目前LME3月铝期货价格在2480美元/吨的水平；SHFE铝期货价格也从8月初的19500元/吨下跌至目前的18000元/吨左右的水平。
次级贷危机爆发后，投资者最为关心的问题是这个危机是否会蔓延到其他经济领域，并引发全面的经济危机，从而导致美国经济甚至全球经济走向衰退。
近日美国公布了一些较重要的数据，其第三季度GDP的修正值为4.9%，是近四年来的最高值；11月新增就业人数超过预期，失业率保持4.7%的水平不变，在一定程度上打消了投资者对明年美国经济可能陷入衰退的担忧，美联储周二降息50个基点的概率也随之下降。金融市场对可能出现的降息也做出一定反应，美国股市和部分基本金属近日都因此出现上涨。我们认为，从近期美国公布的重要经济数据和采取的一系列政策来看，美国经济增长放缓、但是陷入衰退的可能性仍不大。
2.4全球铝供需基本平衡，成本因素使铝价继续下跌空间有限
从CRU统计的数据来看，2007年全球铝的供需虽然有25万吨的过剩,但是相对于3812万吨的消费量来讲比例很低，因此全球铝供需应该还是处于基本平衡水平。因为中国新建产能大量释放，今年前9个月全球铝产量达到2810.4万吨，同比增长10.9%。消费上受中国高增长带动，今年前9个月全球消费达到2798万吨，同比增长8.4%。
从中国来看，今年中国铝的基本面是供需两旺。中国有色行业协会预测中国铝冶炼产能2007年将增加350万吨至年底达到1550万吨。对于全年，其预测产量为1240万吨，消费为1190万吨，净出口30万吨，这使过剩量达到20万吨。由于大部份剩余的铝转为隐性库存（约有7万吨用于一些加工厂的迅速扩张，5万吨成为冶炼商库存），今年总体来看，国内铝供应宽松，但并未对价格造成太大的压力。
因此，从基本面看，目前全球铝供给基本平衡。铝价在2400美元受到多头的积极买盘，分析来看，这与铝价的生产成本有很大关系。在铝价已经接近企业生产成本之时，宏观经济仍未发生根本改变的情况下，这无疑成为关键价位。
从CRU的研究来看，2006年铝的商业运营成本大幅上涨15%，2007年估计上涨9%。实际上，从2002-2007的5年里，铝的商业运营成本的上涨幅度已经超过了70%。估计2007年铝的运营成本已经达到2200美元/吨之上。如果再考虑到不断上涨的能源价格和美元的大幅下跌，铝生产成本已经接近2400美元。
铝的生产成本主要在氧化铝和电价上，从目前的数据来看，铝的成本增加体现在各个方面。
首先，氧化铝生产成本限制了铝价的下降空间。2001年，西方世界氧化铝的加权平均运营成本为147.9美元/吨，中国为171美元/吨，根据CRU研究数据，2002-2007年氧化铝的平均运营成本增加了近40%，这样推算，目前西方的氧化铝的成本会高于200美元，国内会高于240美元。另外，我国铝土矿对外依赖程度高达63%，中国企业正面临原材料不断上涨的压力，根据麦格理银行的报告，中国最新的铝土矿到岸价升至60-65美元/吨，而一年前是35美元/吨。按照2.5吨铝土出产1吨氧化铝来算，这意味着依靠进口铝土矿生产的氧化铝成本增加近100美元/吨。靠进口铝矾土的非中铝系的氧化铝企业面临因铝土矿价格上涨及供应环节不确定因素而导致的生产成本增加带来的压力，估计明年成本将会冲破3000元/吨，这使氧化铝的下跌空间受到限制，氧化铝3000元/吨将是底线，跌破此价位减产随时可能发生。
其次，电价上涨限制了铝价的下降空间。铝是用电大户，1吨铝消耗15000度的点。从CRU的研究看，电的成本上涨了15%以上。仅在过去的2个月中，欧美的现货市场上的电价就上涨了10%。从国内来看，发改委也宣布取消高耗能企业的优惠电价和差别电价政策。从目前的发展趋势来看，未来电价仍有上涨空间。
最后，其它附料也普遍涨价。如碳块从原来的2800-3000元涨至4600多元，一吨铝需要0.5吨碳块，这又使成本增加800元。
目前电解铝国际生产成本在2400美元附近，国内接近17000元，氧化铝下降空间也比较有限，能源的高企业使欧美电价趋于向上，电价上涨是必然趋势，生产成本成为铝价最大的支持因素。只有在宏观经济基础发生变化的背景下，企业才有可能陷入亏损和减产的境界，这成为铝价的最大的支持因素。目前欧洲和北美由于能源价格高企，已有部分企业将自己的电能专卖给第三方，而不是生产铝锭，这也显示全球的铝锭供给继续大幅增长受到的一定的限制。
2.5中国原铝消费依旧强劲，将成原铝净进口国，铝价长期向好
目前中国是全球最大的原铝消费者和生产者，中国原铝消费量占全球的比例从1990年的4%上升至2006年的27%，原铝产量占全球产量比例则由1990年的5%上升至2006年的27%。2006年中国的原铝消费量为867万吨，比2005年增长22.1%，增速比2005年高了3.3个百分点，加速势头明显。而2007年前三季度中国原来消费同样惊人，根据有色金属工业协会统计的数据，今年前三季度原铝消费量高达863万吨，同比增长了40.8%。
从内需看，电网建设对铝消费的拉动作用最为明显。"十一五"期间，国家电网公司和南方电网公司将合计投资10840亿元，而"十五"期间国内电网总投资是5830亿元，这意味着投资比前五年翻番。如果简单地推算，也意味着电线电缆用铝量将翻番。如果考虑到"十一五"期间的电网建设集中于跨地区间的长距离输电网，估计铝的消费量还将会大幅增长。
三、公司分析：经营出现趋势性拐点
3.1华圣铝业目前是公司最主要的利润来源
受前期宏观调控和公司资金紧张的影响，公司2005年底将华圣铝业51%的股权转让给中国铝业，在解决了启动资金和氧化铝来源的情况下，华圣铝业盈利能力出现了大幅提高，目前来自华圣铝业的投资收益是关铝股份最主要的利润来源。
华圣铝业拥有电解铝产能22万吨，该公司氧化铝全部有由中国铝业提供，预计该公司未来两年电解铝产量比较稳定。关铝股份2007年前三季度从该公司获取的投资收益为2.04亿元，同期公司利润总额为2.34亿元，投资收益贡献了公司90%左右的利润来源，预计07年全年公司从华圣铝业分享的投资收益达到2.7亿元左右。
3.2未来三年本部电解铝产能快速扩张
目前关铝股份拥有电解铝产能11万吨，未来两年，公司将通过技术改造等进行产能扩张，其中目前产能为4万吨75KA的电解槽改造后预计产能将达到20万吨；目前200KA的电解槽7万吨的产能也将增加产能到16万吨。届时，公司本部电解铝产能将达到36万吨。
另外，公司还有3万吨铝箔和2万吨铝棒的铝加工能力，由于前期公司出售华圣铝厂以及4万吨电解铝生产线暂停生产，公司为了优先保证客户电解铝供应而放弃自身铝加工产能的发挥。目前铝加工产量目前在3万吨左右，预计随着电解铝产能的扩张，铝加工产能也将在未来两年全部释放出来。
3.3高纯铝项目将成公司利润增长点
公司1.2万吨高纯铝项目基本已经安装完毕，目前等待启动资金到位，预计公司将自筹资金解决，资金到位后即可投产，预计该项目很快可以投产，09年可达产。
我们认为，随着公司经营状况和财务状况的明显好转，该项目在2008年上半年启动的可能性较大，目前市场高纯铝价格比电解铝价格高出15000元/吨左右，而进一步加工的成本在5000元/吨左右，该项目投产后将成公司新的利润增长点。
3.4公司拥有稳定的、相对低成本的氧化铝来源
公司氧化铝采购长单约占60%左右，其余为现货；氧化铝历来主要从中铝山西铝厂采购，双方有长期良好的合作关系，且公司距离山西铝厂非常近，因此，关铝股份氧化铝来源比较稳定，并且在运输成本上有很大的优势。
3.5集团电厂运营有望降低公司电力成本.
目前关铝股份生产用电仍网上取电，电价在0.38元/度左右。公司原计划定向增发募集资金收购集团电厂，该项目为2台200MW发电机组，机组年利用按5500小时计算，可实现年发电量2002GWh/年，按照关铝股份现在的产能计算，公司电解铝生产每年需耗电约1500 GWh/年。
目前第一台机组已经开始发电，第二台机组预计08年初开始运营。一旦集团电厂实现对公司电解铝用电的直供，将大幅降低公司的用电成本。
3.6矿入主仍值得期待
目前市场对五矿入主关铝股份仍比较关注，我们认为，五矿入主关铝是双赢的选择。对五矿而言，可以进一步完善铝产业链，目前五矿上游有稳定的氧化铝来源，下游还有铝加工能力；对关铝则可以通过五矿的入主解决目前制约公司发展最大的资金问题。
3.7盈利预测
我们根据对行业和公司的分析，对关铝股份的盈利预测做如下基本假设：
四、投资建议我们预测
公司07-09年的EPS为0.84元、1.28元和1.62元，年复合增长率为39%，基于公司经营出现历史性拐点，未来电解铝和高纯铝产能的大幅扩张，我们给予公司推荐的评级，未来6-12个月目标价格为35.00--38.00元。
□ 张镭 中投证券
