2007年以来，水泥行业持续景气。1-10月份全国水泥产量同比增长11.84%，水泥月度价格涨幅在0.5%-5%之间。量价齐放带动水泥企业业绩良好，水泥板块上市公司前3个季度业绩和盈利能力持续提升。
　　并购整合导致区域分化。在政策推动下，我国水泥行业整合不断深化。从区域来看，华东、华南地区竞争格局基本形成，以京津冀为重点的华北地区出现大型企业集团竞抢局面，处于市场起步阶段的中西部地区未来可能上演并购大戏。
　　预计2008年，水泥行业仍将处于景气周期。(1)水泥落后产能淘汰力度不断加大，新增生产线结构更加合理，全国固定资产投资仍将维持快速增长，供求关系持续改善。(2)尽管能源价格未来仍处于上升通道，但随着产业集中度提高、优势企业议价能力提升，成本压力有望向下游传递；同时，余热发电项目的投建，可以在一定程度上抵抗成本上涨的压力。
　　2008年投资策略：寻找优秀企业，建议重点关注两类公司。我们从区域格局和公司特征两个方面入手，以寻找具有投资价值的优秀企业。(1)优秀龙头企业，如海螺水泥、华新水泥、冀东水泥：它们实力雄厚、管理能力较强，区域市场地位在整合过程中不断提高。这类企业未来的业绩增长点在于产能持续扩张、成本与费用控制水平的提升、区域价格控制权的增强。(2)整合预期强烈的个股，如赛马实业、祁连山：所处区域的水泥需求潜力较大，它们具有一定区域竞争优势，在对目标市场进行整合实现自身发展的同时，也可能成为大型企业集团并购的目标。整合进程与管理能力提升的效果，是推动业绩的关键因素。
　　风险提示：(1)落后水泥产能淘汰的政策力度与效果；(2)行业固定资产投资快速增长可能导致局部产能饱和；(3)国家宏观调控对社会固定资产投资、水泥需求的影响程度；(4)能源价格上涨带来的成本压力。
　　1.水泥行业总体运行状况分析
　　1.1水泥产量快速增长
　　2007年以来，我国水泥产量快速增加，但整体来看增速有所回落。据国家统计局数据披露，1-10月，全国累计实现水泥产量108,616万吨，同比增长11.84%；但增速有所回落，较去年同期和去年全年增速分别下降6.95和4.13个百分点。据中国水泥协会预测，今年水泥产量有望突破13.5亿吨，依此测算，水泥产量增速将在10%以上。
　　从重点联系企业数据来看，1-11月份219家重点联系企业累计实现产量45,064万吨，同比增长12.28%，比去年同期增速下降9.51个百分点，增速有所回落。
　　从区域来看，水泥产量增速地区差异明显
　　2007年1-9月份，东北、中南、西南、西北地区水泥产量同比增速分别为24.38%、16.82%、16.58%和19.68%。受中部崛起、西部大开发、振兴东北等政策影响，中西部、东北地区固定资产投资带动该区域水泥需求旺盛：(1)2006年以来，东北、中南、西南3个地区的水泥产量增速整体高于全国平均水平；(2)2007年西北地区水泥产量增速迅猛，与2006年的缓慢增长形成鲜明对比。
　　1.2水泥价格持续上涨
　　在固定资产投资快速增长和水泥落后产能淘汰的双重推动下，自2006年上半年来，水泥供需关系持续向好，水泥主要品种价格走出低谷，并维持上涨趋势。2007年以来，水泥主要品种价格同比增幅在0.5%-5%之间。根据中国建材信息总网数据，11月份重点联系企业P.o42.5级、P.o32.5级水泥价格分别为298.33元/吨、267.59元/吨，同比涨幅分别为2.56%、0.76%。
　　由于水泥运输有效半径的限制，水泥价格区域性明显。从区域绝对价格来看，东北、西南地区由于交通因素，处于相对封闭状态，水泥价格在全国处于较高水平；而华东地区由于市场竞争激烈，水泥价格一直处于全国较低水平。从区域价格变动情况看，水泥价格同比涨跌与前期行业固定资产投资力度、区域需求增速有关。2007年11月，西北、华北地区重点联系企业P.o42.5级水泥价格同比涨幅为10.46%、8.43%，而西南、华东地区水泥价格同比下跌2.90%、1.43%。
　　1.3上市公司业绩
　　从单位收益来看，水泥板块主要指标持续提升。2007年前三季度，水泥行业的每股收益、每股净资产、净资产收益率、每股经营性现金流分别为0.32元、3.57元、8.84%和0.48元。
　　水泥板块盈利能力持续提升。由于供给过剩，水泥行业2005年进入谷底，毛利率和净利润率分别为21.27%和0.69%，达到历史低点。在行业结构调整和生产工艺提高的推动力下，行业步入景气周期，2007年前三季度，水泥板块上市公司的毛利率为26.1%，略高于上市公司均值25.91%；净利润率为8.71%，低于上市公司均值9.44%。
　　2.并购重组，加速行业整合
　　2.1并购的政策支持
　　国家鼓励具有技术、资金、管理优势的企业通过并购、联合等方式，发展大型企业集团，并在项目核准、土地审批、信贷投放等方面给予支持。2006年以来一系列的政策支持，将加快水泥行业结构调整的进程，从而提高产业集中度和行业整体竞争力。
　　2.2整合下的区域格局分化
　　2.2.1央企、民企、外资，三雄逐鹿
　　在国家政策的鼓励下，我国水泥行业并购此起彼伏。央企、民企、外资三方均试图通过参股、控股等方式，寻找新的投资机会，以求快速抢占市场。
　　中国建材和中材集团两家央企，利用其国字背景，凭借国有资产整体划拨的特殊优势，四处"跑马圈地"。中国建材联合尖峰集团、江西水泥、湖南国资委等企事业单位成立南方水泥，先后收购浙江省十余家水泥企业，成立南方尖峰、南方万年青、湖南南方等合资公司；先后与浙江、江西、湖南、河北唐山、河南南阳等省市的国资委签订战略合作框架协议；11月份，中国建材获得交通银行150亿元人民币的综合授信额度，雄厚的资金必将推动中国建材在国内的整合进度。中材集团通过国有资产无偿划拨的方式，先后获得天山股份、赛马实业两公司控股权，并与湖南省政府、唐山市国资委签订战略合作框架协议。
　　国外的产业资本和财务资本，则凭借其雄厚的资金、优秀的管理能力和资本运作能力，在全国各地寻求投资机会。产业资本如豪西蒙(Holcim)欲增资控股华新水泥、拉法基(Lafarge)收购四川双马、海德堡(Heidelberg)收购辽宁工源水泥、参股冀东水泥旗下企业、爱尔兰CRH拟参股亚泰集团水泥业务；财务资本如摩根士丹利、鼎晖中国基金参股山水集团，KKR和国际金融公司(IFC)参股河南天瑞水泥、高盛集团参股蒙西水泥和红狮水泥。
　　民企则凭借其灵活的管理机制，参与水泥行业的整合，如华伦集团收购四川金顶和ST秦岭、天瑞集团整合河南水泥市场。然而，对上市公司控制权的争夺，留给民企的唯一方式是公开市场竞价；在目前估值高企的市场下，这成为对民企资金实力的一大考验，因此民企在并购的规模和进程等方面则落后于央企和外资。
　　2.2.2区域格局分化
　　华东、华南区域竞争格局基本形成
　　华东地区经济发展较快，新型干法比重较高，区域整合进程较快。江浙沪为海螺水泥、南方水泥两大巨头占据，安徽省是海螺水泥的根据地，山东省则以中联水泥、山水集团为主力。优势企业在该地区的目标市场存在一定重合，但我们认为短兵相接为时尚早，目前优势企业仍以整合各自细分区域的落后产能，区域行业集中度的提高将维持水泥价格高位。
　　华南地区目前呈现多头竞争格局。在海螺水泥、江西水泥以及来自台湾地区的台湾水泥、亚东水泥的耕耘下，华南地区投资力度不断加大，甚至在局部地区出现一定量的过剩。如福建沿海地区市场容量基本饱和，但受限于交通运输瓶颈，沿海大型企业未必能迅速进入内陆地区。由于该地区处于南方水泥的规划版图中，又是台湾水泥的重点市场，整合势在必行，但短期内整合的可能性不大。
　　"大象"角力京津冀地区
　　京津冀地区的水泥旺盛需求与潜在供给缺口，引起各企业青睐。(1)从需求方面来看，环渤海经济圈等城市圈建设、南堡油田开发带动京津冀地区固定资产投资快速增长，水泥需求旺盛。(2)从供给方面来看，落后产能淘汰带来存量供给与京津地区增量供给不足是未来供给缺口的关键影响因素。到2010年，仅河北省计划淘汰落后产能就有2700万吨，年均近700万吨；落后水泥产能淘汰为优势企业留下巨大的市场空白。京津地区目前水泥年需求量3500万吨左右，而产能只有1800万吨左右，同时两地区已明确提出不再发展水泥项目，市场缺口巨大；在有效运输半径的限制下，河北省水泥企业具有天然的地理优势。
　　目前，京津冀地区由冀东水泥、金隅集团及旗下太行水泥所分享。金隅集团曾公开表示整体上市战略，其旗下的水泥资产可能会注入太行水泥。中国建材与中材集团分别与唐山市国资委签订战略协议，意欲在环渤海经济圈的水泥市场中分一杯羹。未来该地区可能出现强强联合的竞合格局。
　　中西部地区处于市场起步阶段，未来或将上演并购大戏
　　在国家中部崛起、西部开发战略推动下，固定资产投资呈现由东向西的推移趋势。中部地区如河南、湖南、江西、陕西等省，水泥行业处于启动阶段，区域内大型企业较少，集中度较低，可能成为下一步的整合区域。而这些地区的龙头企业将是最大的受益者，通过自身发展和区域整合提升业绩的同时，又可能成为外部优势企业的整合目标。
　　河南省：2007年1-10月份城镇固定资产投资增速36.7%，远高于全国平均水平；新型干法比重为45%,煤炭、石灰石资源丰富。河南省建设投资公司旗下的同力水泥欲整合河南省水泥产业，外部资金进入存在一定难度。KKR通过参股河南另一本土民营企业天瑞水泥进入河南市场，中国建材旗下中联水泥与南阳市签订战略合作协议，开始介入河南市场。
　　湖南省：2006年底新型干法比重仅为24%，增长潜力巨大，受到优势企业青睐。海螺水泥、华新水泥均在此地区有生产线，中国建材、中材集团先后与湖南省国资委签订战略合作协议。该地区整合空间较大。
　　江西省：南方水泥与江西水泥共同控制的南方万年青水泥积极通过新建和并购的方式进行产能扩张，计划三年时间产能达到3000万吨。
　　陕西省：陕西省是西部大开发的桥头堡，固定资产投资增速迅猛。根据国家发改委数据，1-10月份陕西省城镇固定资产投资增速为43.60%，居全国第二。据陕西省政府办公厅公布的落后产能淘汰计划，2010年末将累计淘汰800万吨小水泥，市场空间较大。目前该地区主要水泥企业包括声威集团、秦岭水泥、冀东海德堡。
　　2.2.3整合对行业业绩影响的分析
　　提高议价能力是不争的事实。通过一系列的并购活动，水泥行业实现区域整合，市场集中度迅速提高。作为整合中的直接受益者，优势企业生产规模迅速扩大，区域市场控制能力不断提高；在行业持续景气、大企业议价能力提升的推动下，价格有望稳步提升。
　　整合不是"万能药"，整合后企业的管理能力提升尚待培育。以中国建材为例，旗下中联水泥通过兼并重组、国有资产划转等方式，在淮海地区取得较好成绩，在整合方面有一定的经验。但中国建材为迅速做大规模，在整合浙江市场过程中，对标的企业的管理能力要求不高，整合后对企业的经营活动干预较少。我们认为企业内在盈利能力方面的大幅提升仍需时日。
　　3.未来行业景气度仍将延续
　　在落后产能淘汰和新增项目控制的政策下，预计供给稳步增长。根据中国建材统计网数据，2007年共新增新型干法生产线76条，年熟料产能为8400万吨，按照1.4倍水泥熟料比例估算，年新增水泥产能11760万吨。如果今年落后产能淘汰计划5000万吨全部完成，则新增产能为6760万吨，占2006年底总产能的5.63%。
　　固定资产投资依然保持快速增长，需求旺盛。据有关方面预测，"十一五"期间固定资产投资年增长率仍将保持在20-25%左右，而扩大供给的房地产调控思路将使占水泥需求30%以上的住宅建设领域未来的需求依然旺盛。根据天相宏观预测，2008年城镇固定资产投资增速约为25.9%。
　　行业景气度仍将持续。在供求关系的持续改善下，水泥行业景气度有望延续。随着(1)落后产能淘汰、整合带来的行业集中度提升，(2)优势企业市场控制力增强，(3)能源价格上涨，预计未来水泥价格仍将维持高位。
　　3.1水泥落后产能淘汰力度加大，存量供给减少
　　淘汰落后水泥产能政策
　　2006年4月，国家发改委发布《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》指出，今后将加大水泥产业结构调整力度，严禁新建、扩建立窑等落后产能。此后，政府陆续出台差别电价、淘汰目标等一系列政策，推动落后产能淘汰稳步进行。
　　2007年2月国家发改委印发了《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，要求到2010年全国累计淘汰落后生产能力2.5亿吨，并明确提出了各省、自治区、直辖市淘汰落后水泥产能的数量。
　　差别电价收入划归地方，成本上涨推动小水泥退出舞台。尽管2004年6月，国家已出台政策对水泥等6个高能耗产业实行差别定价，将高能耗企业区分为淘汰类、限制类、允许和鼓励类，允许和鼓励类企业实行正常电价，限制类和淘汰类企业则在正常电价的基础上每千瓦时分别加价2分钱和5分钱。但由于差别电价增加的电费收入全额上缴地方国库，同时地方政府担心影响地方经济发展，执行效果不理想。
　　2007年10月《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》出台，将差别电价收入全额上缴地方国库，专项用于支持当地经济结构调整和节能减排。我们预计这一举措，将增加地方企业执行差别电价的动力；而对淘汰类和限制类水泥生产企业执行差别电价，将加大小水泥的生产成本，从而加速落后产能的淘汰。
　　目前进程与未来展望
　　国家发改委11月27日发布的统计分析显示：2007年前10个月，全国关停淘汰落后水泥产能近3000万吨，占全年计划淘汰量5000万吨的60%，其中通过拆除生产线淘汰的落后产能达到1000万吨。11月1日，国家发改委发布《关于严格禁止落后生产能力转移流动的通知》，要求各级政府严格规范淘汰落后和新建项目工作，坚决防止落后生产能力的流动和转移。11月2日，国家发改委召开新闻发布会，称将加大对地方和企业淘汰落后产能工作的检查，督促各地完成2007年淘汰落后产能任务。
　　随着年度考核时间的临近，地方政府对落后产能淘汰进入冲刺阶段。从各媒体报道来看，10月下旬以来，各地方政府加强对辖区内落后水泥企业的淘汰力度，并将在年底前分期分批淘汰。据数字水泥网称，浙江、河南两省的落后水泥产能淘汰进度走在全国前列，四川、江西、山东等省的淘汰效果也比较明显。
　　同时，差别电价收入划归地方的政策，将加大地方政府的政策执行动力。湖北等地区陆续出台差别电价政策，取消低谷电量价格政策，通过提高淘汰类和限制类水泥企业的供电价格，迫使落后小水泥厂出局。
　　四季度水泥落后产能淘汰的力度及效果，将成为行业供求关系判断的重要指标。
　　3.2行业固定资产投资快速增长，增量供给反弹
　　在固定资产投资高速增长、落后水泥产能淘汰力度加大等因素推动下，水泥行业投资保持了较高的增速。2007年1-9月份，全国水泥行业共完成固定资产投资387.46亿元，同比增长46.83%。
　　我们认为今年投资增速仍处于合理范围内：一方面，由于水泥行业景气度处于低位，企业投资动力不足，2005-2006年两年投资呈负增长状态，投资基数较低；另一方面，从投资项目来看，主要集中在新型干法生产线、大型粉磨站、余热发电项目的建设，属于国家鼓励的投资项目。在节约能源、提高效率等方面，新增固定资产投资将对水泥行业产生积极影响。
　　从投资区域来看，区域结构更趋合理。中西部、东北地区行业投资增速较快，西北、东北、西南地区投资增速高达113.87%、92.49%、88.66%；而华东地区投资增速仅为12.54%。我们认为有以下原因：(1)在国家一系列政策下，固定资产投资呈现由东向西、由南向北的推移趋势，中西部、东北地区水泥需求旺盛，从而带动水泥固定资产投资加速；(2)中西部地区新型干法水泥产能比重较低，优势企业为抢占淘汰落后产能带来的市场空白，加快项目建设；(3)中西部地区水泥投资基数较低。预计未来中西部地区水泥固定资产投资仍将保持较快增速。

3.3全国固定资产投资仍将保持高速增长，需求旺盛
　　2007年1-10月份，城镇固定资产投资实现8.90万亿元，同比增长26.9%。增速高出上月数据及去年同期水平，今年全年固定资产投资增速保持高位运行的可能性较大。根据天相宏观预计，全年固定资产投资增速将达到26.1%。
　　各地区固定资产投资不均衡。从投资金额来看，历年来华东地区是我国固定资产投资占比最大的区域，2007年1-10月累计实现城镇固定资产投资3.12万亿元，占全国总投资额的35.06%。从投资增长速度来看，除华东地区外，其余5个行政区域的投资增幅超过全国平均水平；其中东北地区投资增幅高达36.6%，增速居六大行政区域之首。
　　3.4能源成本上升VS余热发电
　　3.4.1煤价持续上涨，成本压力凸现
　　水泥的生产成本包括煤炭、电力、石灰石、人力等；其中，煤炭电力等能源成本占比较大。以海螺水泥2006年年报数据为例，能源成本占总成本的62.3%。作为公共产品，电力价格受国家政策控制较强，预计上涨幅度不会太大。成本风险主要集中在煤炭价格方面。
　　2006年下半年以来，我国煤炭价格持续上涨。以秦皇岛大同优混平仓价为例，2007年11月平均吨价格为536.25元，同比上涨57.50元，涨幅达到12.01%。天相煤炭认为，未来我国煤炭价格仍将持续高位运行，并稳步增长。详细请参见天相煤炭行业年度策略报告《煤炭龙头优势尽显――2008年度策略报告》。
　　根据2006年国家发改委发布的《水泥工业发展专项规划》中提供数据，新型干法窑的吨熟料煤耗为115公斤标准煤，机立窑吨熟料煤耗为160公斤标准煤；截至2007年6月，我国新型干法比重为53%，我们采用吨熟料平均煤耗140公斤标准煤。根据中国煤炭市场网数据，秦皇岛大同优混(热量值5500大卡/千克)平仓价1-11月份的简单算术均值503.97元/吨，折合标准煤价格587.96元/吨。按照吨标煤价格600元，涨幅6%测算，熟料价格需要上涨5.04元，才可补偿煤价上涨成本。
　　3.4.2余热发电压缩成本
　　余热发电是利用熟料生产所排放的中低温废蒸气进行发电，节能的同时减少热污染和粉尘污染。根据国家相关政策要求，现有日产2000吨以上熟料生产线和新建新型干法水泥生产线均应安装低温余热发电设备。
　　资料显示，利用余热发电技术，每吨水泥熟料可发电30-40kwh，一般可占水泥厂用电的1/3；而且余热发电成本在0.20元/kwh左右，远远低于上网电价。按照外购电力成本0.50元/kwh进行测算，每吨熟料节约成本约9-12元。
　　同时，许多上马纯低温余热发电项目的水泥企业开展了CDM碳交易机制，把减少的CO2排放量在国际市场上进行交易，实现了环保效益和经济效益。
　　目前大部分上市公司均拟建、在建余热发电项目。余热发电项目的投产，将部分抵消能源成本上涨压力，对提高上市公司业绩有一定的积极作用。
　　4.寻找优秀企业
　　4.1优秀企业的特征
　　优秀企业所处区域的特征。由于水泥产品的区域性特点，我们从以下两个方面进行区域市场分析。
　　(1)产业集中度。产业集中度较低、新型干法产能比重较高的区域，未来整合的可能性较大；优质的新型干法生产线(单线规模大、矿山资源丰富)，将成为市场积极并购的目标。在产业集中度较高的区域，水泥企业整体议价能力较强，区域内有望维持较高的水泥价格。
　　(2)落后产能淘汰，为水泥行业提供区域性机会。在落后产能比重较高、未来淘汰力度较大的地区，优势企业将面临良好的发展空间，在该地区将以新建生产线为主。
　　优秀企业自身特征。我们将从硬竞争力和软竞争力两个方面衡量企业的综合实力。
　　(1)硬竞争力。水泥行业属于规模性经济型行业，企业的产能规模意味着决定了其行业地位和区域议价能力；在落后产能淘汰、并购整合的行业背景下，产能的扩张速度在一定程度上决定了企业未来的竞争力；余热发电项目建设则为企业压缩成本提供硬件支持。在水泥生产线的单线规模大型化趋势下，企业产能扩张需要巨额资金，雄厚的资金实力将为此提供保障，使企业在区域市场扩张方面占据有利地位。
　　(2)软竞争力。水泥是高度同质化的产品，因此企业的管理水平与费用控制能力是竞争力的根本决定因素。优秀企业的软竞争力表现为成本、期间费用控制较好，或者在可预见的未来将有实质性的提高。
　　4.2投资策略
　　策略一：优势龙头企业
　　在落后产能淘汰、并购整合过程中，优势企业是最大的受益者。他们管理水平处于行业较高水平；凭借雄厚实力，获得股权资本、借贷资本以及国家政策的支持；依靠新建和收购实现产能的扩张，市场地位不断增强；相对于中小企业，对下游的议价能力更高。我们建议关注三大优势龙头企业海螺水泥、华新水泥、冀东水泥。从区域控制能力来看，海螺水泥更胜一筹；而从区域竞争和需求拉动方面，我们认为冀东水泥所处的环渤海地区市场前景更加广阔。
　　策略二：整合预期强烈的个股
　　并购整合，仍将是未来一段时间行业结构调整的主要特征。具有一定竞争优势的区域龙头，在对所在目标市场进行整合实现自身发展的同时，也成为大型企业集团并购的标的；而并购的结果，可能带来基本面的迅速改善，如生产规模的扩大、管理能力的提升、资金支持增强。对这类股票的配置，将为投资者带来超额收益。我们建议关注赛马实业、祁连山等。
　　4.3风险分析
　　一、落后水泥产能如期如量淘汰。前10个月，全国关停淘汰落后水泥产能占全年计划淘汰量的60%，其中拆除产能比例仅为20%。从数据来看，以下两个现象值得警惕。(1)落后产能的淘汰进程较慢。这因为小水泥的淘汰事关社会稳定，涉及各方利益，在发达地区财政补贴到位情况较好，而在欠发达地区由于地方财政困难，淘汰进程可能会遇到一定阻力。(2)仅关停而没有拆除的落后产能，仍然具有潜在的威胁，会否死灰复燃取决于政策的贯彻力度。不过，我们对此仍然保持乐观。原因如下：(1)落后产能的淘汰与节能减排的任务直接挂钩，同时与地方政府的业绩直接挂钩，地方政府的参与性得以提高；(2)落后产能淘汰的同时，新型干法跟进，并以更低的边际生产成本占领市场。
　　二、行业固定资产投资高速增长，或导致未来局部地区的供求关系恶化。在我国大力淘汰落后产能的政策推动下，各企业纷纷上马新型干法生产线，为抢占落后产能淘汰留下的市场空白进行提前布局。然而局部市场的供求失衡可能出现，如在福建沿海地区的局部产能饱和。
　　三、宏观经济调控政策，将使固定资产投资增速放缓。针对固定资产投资的高速增长，国家加强宏观调控措施，一方面通过信贷窗口指导、加息、上调准备金率、特别国债以及发行定向央票等金融手段，控制信贷增长，收紧资金供给；另一方面通过加强和规范新开工项目管理等手段，直接控制企业的投资冲动。根据天相宏观预测，在国家宏观调控措施下，2008年固定资产投资增速将有所回落。然而，在我国经济高储蓄、高投资、低消费的结构背景下，预计未来投资增速仍将保持高位运行。
　　四、能源价格上涨风险。在下游需求拉动、政策成本上升、企业议价能力提高等因素的影响下，天相煤炭组预计明年煤炭价格仍将持续高位运行，这将为水泥行业带来成本压力。令我们欣慰的是，在水泥行业景气度提升的背景下，企业可以通过提高水泥价格，将成本上涨的压力向下游转嫁；同时，余热发电项目的投产，也对抗生产成本上涨起到一定的积极作用。
　　4.4重点公司分析
　　4.4.1冀东水泥
　　环渤海区域龙头，坐享行业盛宴。(1)供求关系良好，推动行业景气度提升。从需求方面看，南堡油田开发、环渤海经济圈建设、东北振兴等带动水泥需求旺盛。从供给方面来看，落后水泥产能淘汰为优势企业留下巨大的市场空白。到2010年，仅河北省就淘汰落后产能2700万吨，占06年底总产能的31%。(2)水泥价格持续上涨。以P.o42.5级水泥为例，2007年9月份西北地区、东北地区、华北地区价格同比涨幅分别为4.06%、3.86%和2.56%。预计随着落后水泥产能淘汰的推进和行业集中度的提高，未来一段时间内水泥价格将维持在高位运行。
　　产能的高速扩张，为公司业绩提升奠定基础。(1)借助于定向增发，公司积极进行产能扩张，10个募集资金项目全部达产后将新增水泥产能约1700万吨，为目前产能的85%。目前募集资金未到，公司已经利用自有资金进行4个项目的前期建设，预计08年中期将投产。(2)非募集资金项目带来意外惊喜。9月公司两条水泥熟料生产线落户吉林永吉，熟料产能310万吨，预计将分别于2009年和2010年投产。
　　竞抢的香饽饽，后续故事充满想象空间。10月份，两大央企巨头中国建材和中材集团分别与唐山市签署建材业战略合作协议，目前仍处于政府高层交流阶段。如合作进展符合市场预期，公司将在强强联合中占有一席之地；大型央企的雄厚资金和人脉资源，将会对公司的长期发展起到重大推动作用。
　　风险提示：(1)区域内水泥落后产能淘汰不能如期如量完成；(2)煤炭价格上涨。
　　4.4.2华新水泥
　　区域龙头受益中部崛起。受中部崛起战略推动，华中地区固定资产投资增速远高于全国平均水平，2007年1-10月份，城镇固定资产投资增速为33.20%。公司是中部地区龙头企业，2006年在湖北市场占有率达到22.4%，在十字战略的驱动下，未来公司的重点发展区域为湖南和河南。
　　产能扩张推动业绩外延式增长。预计2007年熟料和水泥产能将分别达到1900万吨、3450万吨，三年复合增长率分别为31.2%和26.6%。产能的释放为公司业绩提供了外延式增长。
　　定向增发年内将见分晓。2006年3月第二大股东Hocim拟通过定向增发形式增持公司股份，不超过1.6亿股。(1)定向增发将缓解公司资金压力，三季报披露资产负债率达到71.06%，通过借贷融资能力有限；同时，借助战略投资者的资金，公司将加速产能扩张进程。(2)作为全球最大的水泥生产销售商之一，Hocim的增持将促进公司管理能力的提升。我们认为定向增发以提高增发价格、减少增发股数为条件通过的可能性较大。
　　风险提示：(1)如果公司对战略投资者Hocim的增发不能顺利进行，可能延缓公司的扩张计划。(2)公司目标区域湖南、河南两地区的竞争日趋激烈，扩张进程可能遇到阻力。(3)区域内落后产能淘汰如期如量完成与煤炭价格上涨风险。
　　4.4.3海螺水泥
　　行业龙头，盈利能力处于行业前列：2006年公司底熟料产能5,900万吨，水泥产能6,500万吨，以华东、华南为主要目标市场。公司毛利率保持较高水平，2006年为29.53%。预计随着公司余热发电项目的投产，公司毛利率有望维持30%的水平。
　　产能扩张，巩固霸主地位。公司将进行公开增发募集资金，用于华东、华南地区共17条新型干法熟料生产线的建设，项目建设期为1-2年。假设项目07年底逐渐开始建设，09年初将逐渐投产，建成后将新增熟料产能2200万吨，比2006年末熟料产能增加约37%。产能的扩张，将进一步增强公司的区域控制能力，并加速两地区内的水泥行业整合。
　　余热发电进一步降低生产成本。公司拟建设25套纯低温余热发电机组，总装机容量441.9MW。计划一期投产10条线，今年全部投产完毕，二期投产15条线08年全部投产完毕。届时公司所有水泥熟料生产线基本都配有纯低温余热发电项目。据公司预计，余热发电项目全部投产后，将节约电力成本14.34亿元，扣除所得税后新增利润10.76亿元(按25%的所得税计算)。
　　风险提示：(1)煤炭价格上涨带来成本压力。(2)区域内落后产能能否按计划淘汰、出口水泥的回流等因素将是未来区域内水泥供给的重要影响因素。(3)东部地区市场成熟度较高，水泥需求增速相对较慢，国家宏观调控政策如果带来固定资产投资增速进一步放缓，可能引起需求压力。
　　4.4.4赛马实业
　　区域龙头：公司2006年水泥产能570万吨，控制宁夏地区新型干法水泥的80%。公司拟收购宁夏第二大水泥企业-瀛海建材(水泥产能100万吨)，如果收购成功，公司将控制全部新型干法产能。
　　中材集团存在资产注入预期。中材集团即将在H股上市，中材集团在国内拥有两家水泥上市公司-赛马实业与天山股份。天山股份2006年曾受证监会行政处罚，三年内不能再融资；且受累于德隆系，负债较多；相比之下，赛马实业资产质量较高，资产注入的可能性更大。除赛马实业外，中材集团旗下天山股份水泥产能1100万吨，中材水泥约600万吨，如果实施资产整合，则赛马实业产能将成倍增加。
　　风险提示：(1)区域内仍然维持供大于求的局面，落后产能淘汰力度较小。到2010年，宁夏地区预计淘汰水泥落后产能仅100万吨，力度明显不足。(2)中材集团旗下其余水泥资产是否注入、注入时点均具有不确定性。
　　4.4.5祁连山
　　收购与新建产能扩张，实现外延式增长。(1)公司计划未来通过收购盈利能力较强的平凉、天水两家子公司的少数股东股权(目前控股比例分别为)，增加权益产能。(2)2006年公告拟收购寿鹿山水泥(水泥产能80万吨)，公司产能将进一步扩大。(3)公司目前进行青海、陇南两个项目的建设，并为平凉二线、天水、白银等三个储备项目做前期准备，计划2010年水泥产能达到1200万吨。
　　区域市场整合，为水泥价格提升提供保障。2006年公司收购大通河后，改变了当地水泥企业恶性竞争的局面，水泥价格呈稳步回升态势；如果寿鹿山水泥收购顺利成行，则区域控制能力进一步增强。公司计划2010年在甘肃地区的市场占有率达到70%，届时在区域内将拥有较强的价格话语权。
　　风险提示：(1)定向增发尚需有关部门审核，(2)海螺水泥参与对公司业绩的促进作用具有不确定性。
　　备注：(1)海螺水泥、冀东水泥08年EPS考虑了增发后的股本增加，祁连山08年EPS假设大通河并表、少数股东权益收购完成。(2)股价为2007年12月17日收盘价。
□ 徐永超　 天相投资

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