行业景气度持续高涨，消费结构不断改善
　　2006年全国旅游总收入为8935亿元，与2005年同比增长16.3%，我们预计2008年全国旅游总收入将超过12000亿元，增速有望超过20%，行业高景气度延续。国内游人均消费迅速提高，入境游收入结构不断优化，显示我国旅游经济增长方式逐步由单纯的旅游人次增加向人均消费提高方向转变，旅游经济增长方式将更具可持续性。
　　行业重大发展机遇
　　北京奥运为旅游业发展注入最强动力。休假制度改革，推动旅游业纵深发展：黄金周改革对旅游业影响偏正面。从长远来看，带薪休假制度的落实，将有力推动我国旅游业从简单的观光旅游向体验式旅游发展，对旅游业而言是重大利好。
　　子行业发展趋势分析
　　景区业量升价涨，是行业景气阶段最大受益者；酒店业地区差异与细分行业差异明显：北京、上海地区酒店业经营环境明显好于其他城市，经济型酒店与高星级酒店贡献行业绝大部分利润；旅行社业持续低迷，行业集中度仍没有提高的迹象，恶性竞争仍将持续。
　　行业估值与投资策略
　　虽然行业估值有偏高倾向，但在消费升级的大背景下，作为弱周期性行业，具有稳定成长前景的酒店旅游业理应获得一定的溢价。同时旅游板块仍将受到奥运、消费结构升级的利好因素刺激，行业业绩稳定增长可期，从长期来看，我们仍然看好旅游产业。
　　2008年旅游行业投资主要把握奥运与旅游消费升级两大主题："短期突破看奥运，长期发展看旅游消费升级"。在目前的环境下，我们建议投资者积极关注以下三类公司：一是靠近客源地、管理优异的景区类公司，二是一线城市酒店类公司，三是经济型酒店类公司。公司推荐桂林旅游：扩张型景区公司黄山旅游：黄金周改革最大受益者，迈出景区类公司管理层激励第一步。
　　公司推荐
　　桂林旅游：扩张型景区公司黄山旅游：黄金周改革最大受益者，迈出景区类公司管理层激励第一步。
　　一、行业景气度持续高涨，消费结构不断改善
　　2006年全国旅游总收入为8935亿元，与2005年同比增长16.3%，高出同期GDP增幅近6个百分点。随着国民经济的持续发展，居民人均不断收入提高，消费结构逐步升级，再加之北京奥运等重大事件的刺激，我们预计2008年全国旅游总收入将超过12000亿元，达到一个阶段性高点，增速有望超过20%。
　　(一)国内游景气度持续上升，旅游经济增长方式逐步转变
　　国内游保持高增趋势，且增速有所提高。从2007年黄金周情况来看，三大黄金周旅游收入合计1862.6亿元，同比增长23.2%，是除2000年第一个黄金周与2004年非典后第一个黄金周以外，旅游收入增速最快的一次。
　　黄金周旅游人次达41720万人，同比增长16.8%，增速也处于历年较高水平。
　　从历年情况来看，三大黄金周旅游收入占当年旅游总收入比例保持在20%左右，相对稳定，且呈上升趋势。这两类收入的相关性很高，据测算两者皮尔逊相关系数高达99.3%。据此，我们认为2007年国内旅游总收入增幅有望超过20%，预计2008年国内旅游总收入将增幅为25%，旅游经济增长方式转变迹象明显。2007年"十一"黄金周在出游人数基本持平的情况下，旅游收入实现了较大幅度的增长。全国纳入监测的119个直报景区共接待1655.3万人次，同比下降0.5%，收入增长13.5%，这说明旅游人均消费有了较大的升幅。
　　随着国民经济持续高增、居民收入不断提高，尤其是在近期股市、楼市高涨的财富效应带动下，人们对旅游的休闲性与享乐性要求越来越高，这将有力带动旅游消费产品升级，在统计意义上就表现为人均消费的大幅度提高。另一方面，随着旅客旅游消费渐趋理性，越来越多的人将选择避开黄金周中长线旅游，更多的选择以休闲度假为主的短途旅游，这也就造成了今年"十一"直报景区游客基本持平的状况。
　　我们认为随着带薪休假方案的落实，以休闲度假为目的的短途旅游将获得更大的发展机遇。从长远来看，旅游经济增长必将由原来单纯以出游人数增加而带来的规模增长转变为主要依靠游客人均消费提高，旅游经济增长方式将更具可持续性。
　　(二)入境游重回快速增长通道，收入结构不断优化入境游重回高速增长轨道
　　2006年，由于受到东南亚地区禽流感爆发，以及世界杯在欧洲举办的影响，当年我国入境游接待人数与外汇收入的增长速度明显放缓，与2005年同比仅增长2.4%和3.2%。这一趋势在今年得到明显转变。2007年1-9月，我国入境游接待总人数达9765.9万人，同比增长5.9%，其中接待外国游客(除港、澳、台同胞以外)1902.4万人，同比增长18.1%；2007年1-9月旅游外汇收入达279.0亿美元，同比增长21.1%，来自外国游客的外汇收入达161.2亿美元，同比增长32.0%，我们认为在2008年北京奥运会的刺激下，入境游增长速度将在08年达到一个高点，2009与2010年增速可能放缓，但随着中国在世界知名度、影响力的不断扩大，以及2010年上海世博会，广州亚运会的举办，入境游仍将保持较高的增长速度。我们预计从2007年到2010年，入境旅游人次的复合增长率将保持在两位数以上。
　　旅游外汇收入结构持续改善
　　对比2000年与2006年旅游外汇收入构成，最大的变化就是娱乐和游览类收入比重大幅提高，其中娱乐类收入从7%提高到31%，游览类收入从5%增长到18%。而交通、餐饮和住宿类收入比重有不同程度的下降。
　　我们认为在旅游六要素中，"吃、住、行"的支出相对刚性，"游、购、娱"的支出弹性更大。在外汇收入总量持续增加的情况下，弹性支出比重不断增大，说明我国的旅游环境不断变好，接待质量不断提高，能更好的满足国外游客深度旅游、体验旅游等多方面的需求，从而产生了更大的消费需求。我们认为，随着中国国际影响力的提高，旅游业的深入发展，旅游产品的不断丰富，能为入境游客提供越来越多有吸引力的消费机会，"娱乐"、"游览"类的支出所占比重将进一步提高。如何更好的满足国外游客的消费需求，为游客提供高质量的服务，从而获取更大的利润，也是国内旅游企业值得考虑的一个问题从入境旅游目的分类比较中，我们也可以得出相似结论。从2001年到2006年，观光休闲的游客从45%增长到51%，会议商务游客从18%增长到25%。在入境游客总量稳步提高的情况下，观光休闲与商务会议游客比重的增大，说明随着中国国际知名度的上升，经济实力的增强，越来越多的会展在中国举办，中国旅游业对国外游客的吸引力也迅速提高，这对中国旅游企业而言是重大的利好。
　　(三)出境旅游人次明显加快，因私出境比例不断提高
　　2007年前三季度，中国出境总人数再创新高，达2996万人次，同比增长17%，增速明显加快。随着我国人民生活水平的进一步提高，旅游目的地国不断增多，人民币持续升值等众多利好因素，出境旅游人数将持续高速增长。通过对我国国民经济增长和出境旅游人数增长相关关系的分析预测，预计今后3年，中国出境旅游人数将保持10-15%的年增长率，2010年，中国出境旅游人数将突破5500万人次。据世界旅游组织(WTO)的预测，到2020年，中国出境旅游将超过1亿人次。
　　因私出境比例不断提高。2007年前三季度中国因公出境人次达444万，因私出境人次为2552万，分别占出境总人次的15%与85%，而在1993年因私与因公出境分别占40%和60%。
　　内资社拥有经营出境游的政策优势或被打破。目前外资社只能经营入境游、国内游业务，利润最丰厚的出境游业务还是没有对外资社开放，国内社在出境游业务上仍有一定政策优势，但是随着今年4月国家旅游局公布的《关于在广东省设立的港澳资旅行社试点经营广东省居民赴港澳团队旅游的通知》，以及《对<设立外商控股、外商独资旅行社暂行规定>的修订》条例将在2008年3月失效，外资社直接从事出境游业务可能在明年成为现实。
　　出境游对外资社开放，会给国内社造成一定的冲击，但由于国内旅行社业竞争充分，盈利水平低，因此即使出境游完全开放，一两年内，外资旅行社也难以对国内社造成更多不利影响。我们认为外资经营出境旅游，在一定时间内带来的更多的是合作的机会，以及国际水准的经营和消费引导等。双方能利用各自的市场优势，充分合作、开拓新兴业务，做大出境游市场。
　　二、北京奥运为旅游发展注入最强动力
　　第29届夏季奥运会将于2008年在北京举行，将对中国经济社会文化的发展产生深远影响，也为旅游业的腾飞提供了前所未有的历史机遇。
　　(一)奥运会对举办国经济有重大刺激作用
　　以日本、韩国为例，在举办奥运的前后几年，韩国经济增长率从奥运会前三年的5.4%到奥运会当年的12.1%以及召开后1年的8.5%，有非常明显的提速现象。日本在奥运期间经济也同样出现了高增显现，奥运会前一年和当年增长速度分别为10.5%和13.1%，增速均超过两位数。
　　据权威机构预测，2008年奥运会将对北京乃至全中国的经济发展有明显的推动作用，申办成功后的7年间，北京奥运会每年拉动北京经济增长1至2个百分点，拉动中国经济增长0.3至0.4个百分点。
　　(二)奥运会将大大促进举办国旅游业的发展
　　从近几届举办的奥运会实际情况来看，奥运会期间，举办国入境人数与旅游外汇收入都有很大幅度的增长，奥运对举办国旅游业的发展有极大促进作用。
　　以1988年韩国汉城奥运会为例，奥运会召开前两年及奥运会年，旅游人数增长率均超过13%，奥运会当年的增幅更高达25%，而1983-1985年增长率均未超过10%。从旅游收入来看，奥运会前两年及奥运会当年的旅游收入增长率均超过40%，而平常年份增长率均未超过10%。奥运对旅游业的刺激作用非常明显。
　　(三)奥运对北京旅游业的刺激作用明显
　　2002年北京旅游业创造了历史最好水平，全年接待海外旅游者310万人次，旅游外汇收入31亿美元，接待国内旅游者1亿1千万人次，旅游收入826亿元人民币。据北京市旅游局预测，在奥运因素作用下，北京入境旅游人数将以年均6-10%的速度增长。到2010年，外地来京旅游收入将达到1266亿元，旅游外汇收入将达到47.8亿美元。
　　三、休假制度改革：推动行业纵深发展
　　2007年12月7日，国务院常务会议审议并原则通过《国务院关于修改<全国年节及纪念日房价办法>的决定(草案)》和《职工带薪年休假条例(草案)》。我们认为黄金周改革对旅游行业整体影响偏正面，而带薪休假条例的通过，将有力推动旅游消费方式转变，对旅游行业影响深远。
　　(一)黄金周改革对旅游业影响偏正面
　　三大黄金周占全年旅游收入比重较大，保持在17%-24%，其中五一黄金周对全年旅游总收入贡献在9%左右，预计2007年五一黄金周对全年旅游收入贡献将突破10%。五一黄金周的取消短期内对长线旅游有一定不利影响，但总体而言我们认为对整个旅游行业的影响偏正面：
　　1、把1个7天长假改为3个3天小长假，有助于熨平"假日经济"带来的波峰波谷，提高短线出游量。对旅游企业而言，淡化了淡旺季之间的界限，使旅游企业的设施、人力能够得到充分利用，有助于提高旅游服务质量，提高游客满意度，进而提高游客重游率，形成良性循环。
　　2、取消五一黄金周对提高旅游收入的不利影响可能有限黄金周开始前的1993年-1999年六年间，旅游总收入年复合增长率为22.3%，而黄金周制度实施后的六年间(2000年-2006年)旅游总收入年复合增长率仅为11.9%，远低于制度实施前，因此，清华大学人文社会科学学院经济学研究所副所长蔡继明认为，黄金周对刺激旅游收入增长的作用有限。
　　从图14可以看出，五一黄金周的旅游人均消费一直低于全年的旅游人均消费13%左右，由此推测，黄金周更多的是"以数量取胜"，收入的增长方式缺乏质量。

虽然以上两个推论，前一个分析存在基数增大，增速变缓的可能，后一种分析存在由于两个数据统计口径上的差异，造成结论有误，但即使从感性出发，我们仍认为黄金周存在一定的"挤出效应"，对平日的旅游消费有较强的抑制作用，对全年旅游总收入的拉动作用不宜过高估计。因此，取消五一黄金周对旅游行业的不利影响可能没有市场预计的大。
　　3、本次政策的制定比较谨慎，仍然保留了两个长假，而且总休假增加了一天，应该说这种实施方案比较充分考虑了人们对长线旅游的需求，尽量避免了由于政策变动过大对旅游业可能带来的不利影响。
　　4、取消黄金周，逐步推行带薪假期，符合旅游业向休闲度假等深度旅游方向发展的趋势。我们注意到几乎与黄金周改革方案同时发布的还有《职工带薪年休假规定(征求意见稿)》，该规定对带薪休假制度做了较明确的规定。我们认为随着国民经济持续发展，居民收入水平逐步提高，旅游消费方式必然从原来的观光旅游向度假、休闲旅游方向转变，而带薪假期的落实，将增强居民的选择权，使居民可以自由安排出游时间，从而提高居民出游意愿，进而极大促进旅游业健康发展。
　　总体而言，我们认为黄金周制度的改革，使节假日的分布更加合理，有利于人们出游时间选择，对旅游业影响偏正面。从长远来看，带薪休假制度的落实，将极大推动我国旅游业从简单的观光旅游向体验式旅游发展，对旅游业而言是重大利好。
　　(二)黄金周改革对景区类公司影响各有不同
　　五一黄金周改革，对靠近客源地的景区影响偏正面，对远离客源地的景区有一定不利影响。2006年，漓江、黄山、峨眉山的五一黄金周旅游人次占全年总旅游人次分别为4.0%、6.3%、8.3%，通过简单比较，我们认为，取消黄金周对峨眉山影响最大。由于景区距主要客源地较远，旅游线路基本在3天或3天以上，因此7天长假改成3天"小长假"以后，很可能会抑制部分长途游客的出游意愿。
　　而对于靠近主流客源地珠三角、长三角的景区，如桂林、黄山，原本五一黄金周对全年的贡献较低，加之新增的三个3天的"小长假"对短途旅游的带动作用，全年游客总人数应该有一定增幅，黄金周改革对这类景区而言是利好。
　　(三)黄金周改革对酒店类公司影响偏正面
　　目前大部分A股上市的酒店类公司的主要经营商务酒店，高星级酒店业务是其主要收入来源。黄金周期间由于商务活动减少，高星级商务酒店为提高入住率，往往采取在黄金周降价的措施，据2007年十一期间携程网的数据，北京地区的大部分酒店在降价，五星级降幅30%，四星级酒店降幅30%-40%，在上海，某些外资五星酒店价格下降幅度甚至达到60%以上。因此，我们认为取消黄金周对提高商务客源，有一定的刺激作用，对酒店类公司而言影响偏正面。
　　四、子行业发展趋势分析
　　(一)景区业：量升价涨，行业景气阶段最大受益者
　　景区旅游接待人次平稳快速增长。除黄山2006年接待人次同比仅增长5.99%以外，2006年、2007年上半年，A股上市的自然景区类公司所在地的旅游接待人次同比增长均在10%以上。随着国内经济的不断发展，居民收入水平的不断提高，以及中国在世界范围的知名度与影响力进一步提高，这类拥有核心资源的公司，无疑会获得更多国内外游客的青睐，游客人数将持续平稳快速增长。
　　景区门票、索道/游船提价预期强烈
　　由于景区资源的稀缺性与垄断性，景区门票、游船/索道提价对景区游客数量的增长基本没有影响，因此提价成为各自然资源类上市公司最直接、最简便的增加收益的方法。我们认为在现行的景区管理体制与价格听证会机制下，拥有独特、垄断资源的景区逐步提高价格的趋势不可避免：
　　1、由于提价对需求基本没有抑制作用，能直接提高公司利润，因此上市公司有巨大的提价冲动；2、目前大部分景区设施票价只需由地方物价主管部门与旅游主管部门审核批准，而提高票价能直接促进地方税收增加，因此在不违反相关政策的前提下，主管部门往往倾向于做出核准提价的决定。3、由于目前景区上市公司往往是当地政府景区管理委员会下属公司，且往往是当地的利税大户，对地方财政收入影响较大，因此公司往往在政府内部人脉资源丰富，对政府相关决策的影响力较大；因此，虽然国家发改委在2005年与2007年对景区门票提价连续做出了一些限制措施，但景区门票及相关游船、索道票价逐步提高仍然值得期待。
　　(二)酒店业：地区差异与细分行业差异明显
　　经营环境的地区差异显著。由于各地经济发展水平，行业竞争激烈程度的差别，各地区酒店经营环境差别明显。上海地区酒店行业外部经营环境最优，历年客房出租率与每间客房年收入均处于全国最高水平，2005年大中型星级酒店每间客房年收入达21万元，高出排在第二位的北京一倍有余。
　　我们认为酒店行业这种地区差异将延续很长一段时间，而且随着奥运、世博会以及亚运会等重大事件的举办，地区间差异有逐渐扩大的趋势。
　　因此我们更看好酒店物业集中于上海、北京的酒店企业，如锦江酒店(2006.HK)、锦江股份、首旅股份等。
　　细分行业差异显著：利润集中于高星级与经济型酒店
　　我国酒店业呈现星级越高，盈利越好的状况。根据经验数据，50%的出租率是酒店盈亏平衡点。从图18中我们可以判断，虽然从2001-2006年行业整体处于景气阶段，但只有四、五星级酒店的开房率保持在65%以上，而一、二星等低星级酒店只能维持在微利，甚至亏损的状态。未来随着经济型酒店的兴起，中低星级酒店将受到进一步冲击。
　　经济型酒店是近年发展最快，投资回报率最高的细分行业。经济型酒店从2002年以来一直保持极高的扩张速度，虽然2006年客房出租率有所下降，但仍高达82.4%(如18图所示)，远远高于星级酒店。目前主要经济型品牌酒店的投资回报率仍高达20%，远高于传统酒店。
　　在未来几年，由于受到2008奥运会及2010年世博会的利好影响，行业规模仍将保持50%左右的高增长速度，因此经济型酒店市场值得看好。
　　重点地区酒店业发展分析
　　上海酒店业：RevPAR短期小幅回落不改长期向好趋势2006年与2007年前10个月，上海市各星级酒店RevPAR(平均每间客房收入)同比均有下降，且呈现星级越低，下降幅度越大的趋势。2007年前十月五星级酒店RevPAR为975.7元，同比下降4.4%，一星级酒店RevPAR为101.23元，同比下降10.8%。
　　2006年与2007年1-10月，上海接待过夜的入境人次同比分别增长4.52%与11.24%，而2006年与2007年新增客房数量分别高到14.2%与18.9%，对比这两组数据，我们认为酒店RevPAR的回落主要是由于2006和2007年新建酒店客房过快所致。根据HVS预测，2008-2010年酒店客房增长速度分别回落到3.4%，8.0%，5.3%。我们认为随着上海经济的持续发展，尤其是世博会的召开，2008-2010年上海旅游接待人次将保持在10%以上的增长速度，酒店客房需求的增长将超过酒店客房数量的增长，今后几年，上海酒店RevPAR仍将保持高位运行。
　　(三)旅行社业：低迷趋势难改
　　传统旅行社盈利能力低下。2006年全行业净利润为5.79亿元，净利率仅为0.41%，行业盈利状况持续低迷。
　　行业集中度仍没有提高的迹象，恶性竞争仍将持续。
　　从20世纪80年代开始，以三大社为代表的中国旅行社产业集中度不断下降。以中旅、国旅、中青旅为代表的三大社1980年的市场份额为79.6%，1993年首次向下突破25%，现在不到15%。2002年，国内百强社的收入占同类旅行社的19%,比过去有所提高.而从全球来看,百强旅行社收入占旅行社收入的比例高达50%。由于产业集中度低，造成恶性竞争严重，竞争手段不足，行业主要还集中在价格竞争层面上，服务、品牌、技术、知识、文化等的非价格竞争程度很低。
　　2006年旅行社行业总收入为1411.03亿元，同比增长26.4%，但2006年全国旅行社数量为17957家，比上年增长6.6%，造成平均每家旅行社收入增长率为18.6%，略高于全国旅游总收入16.3%的增长水平。
　　如20图所示，近年来平均每家旅行社收入增长率在大部分时间点都低于全国旅游总收入增长率，这在一定程度上反映出，旅行社收入的增加大部分来自于旅游市场的增长，整个行业集中度并没有提高，单个公司的规模并没有扩大，行业中企业"散、小、弱"的局面并没有改变，低水平的价格竞争可能仍将持续。
　　在今后几年，由于在线旅游的不断发展，传统旅行社的市场份额将不断被蚕食，未来发展前景黯淡。
　　五、行业估值分析：估值仍然偏高
　　国内估值比较：根据wind资讯，在剔除负值以后，酒店旅游行业2008年PE值为46.98倍，仅次于食品饮料行业，高居A股全部行业的第二位，目前酒店旅游业的PB值为9.44倍高居全部行业第四位。
　　国际估值比较：目前美国酒店业2007、2008年预计平均PE值为27.84和22.13倍，香港酒店业稍高，分别为29.92和23.00倍，而A股该两个值分别为71.58和50.58倍，高出一倍有余。值得注意的是国内经济型酒店龙头如家酒店连锁(HMIN)由于其高成长性，获得了很高的估值溢价，2007、2008年预计市盈率分别为90.15倍和48.21。
　　根据bloomberg数据，国内酒店业平均PEG值为1.82，而美国酒店业PEG值为1.18，国内酒店业并不具有优势。
　　六、投资策略
　　目前酒店旅游板块的2007年整体市盈率已经达到76.64倍，而2008年市盈率也达46.98倍，高居A股所有行业的第二位，行业估值有偏高的倾向。
　　偏高的估值，对股票的短期投资价值有较大影响。但在消费升级的大背景下，作为弱周期性行业，具有稳定成长前景的酒店旅游业理应获得一定的溢价。同时旅游板块仍将受到奥运、消费结构升级的利好因素刺激，行业业绩平稳增长可期，从长期来看，我们仍然看好旅游产业。
　　2008年旅游行业投资主要把握奥运与旅游消费升级两大主题："短期突破看奥运，长期发展看旅游消费升级"。这里说所的旅游消费升级，主要是指在我国游客的旅游方式逐步由简单的观光型旅游向休闲、体验式旅游转变的带动下，旅游公司提供的旅游产品、服务的不断改善与升级，导致旅游经济增长方式由原来主要依靠游客规模提升，转变成主要依靠提高人均消费水平等更可持续的增长模式。在目前的环境下，我们建议投资者积极关注以下两类公司：
　　(一)关注靠近客源地，管理优异的景区类公司
　　靠近主流客源地的公司是本次黄金周制度改革的受益方。目前上海到黄山仅须4小时，随着2008年广州至贺州、桂林至梧州高速公路的开通，从广州到桂林也只需4小时，这些景点三天内的旅游线路将越来越成熟，因此全年五个三天长假，给予旅游者的选择空间也越来越大，这些景区对游客的吸引力也将越来越强，我们强烈看好桂林旅游与黄山旅游的后续发展前景。
　　判断景区类公司的质量，一是看景区质量，二是看公司管理层的能力。
　　在A股上市公司拥有的景区都具有和较强垄断性与独特性的前提下，管理层能力更应该被投资者关注。由于国内景区管理体制的弊端，管理层做强做大企业的动力仍显不足，景区类公司业绩的成长性、规模的扩张能力一直受到市场怀疑。2007年年末，桂林旅游大手笔收购两江四湖景区，黄山旅游推出高管层激励方案，都让我们感受到了两家公司管理层的努力和决心。我们建议投资者密切关注这两家公司的后续发展。
　　(二)关注一线城市酒店公司
　　根据前文所分析，由于目前酒店行业拥有明显的地区性差异，我们主要关注位于一线城市，尤其是北京、上海的高星级酒店公司。这类公司客源充沛，酒店盈利能力强，且直接收益于奥运、世博等重大事件的举办，前景持续看好，该类型公司有锦江酒店(2006.HK)、首旅股份、锦江股份；
　　(三)关注经济型酒店公司
　　经济型酒店是目前酒店行业成长性与盈利能力最强的公司类型。虽然目前A股经济型酒店公司处于落后状态，但目前经济型酒店的最终竞争格局仍存在很大不确定性，而且中国是个广阔的市场，中国经济型酒店业有着广阔的发展空间，不排除在今后几年，部分A股公司通过差异化竞争，在各自区域取得领先优势。这类公司主要有：万好万家、金陵酒店、中青旅等。

七、重点公司推荐
　　(一)桂林旅游
　　定向增发，为公司后续快速发展奠定坚实基础
　　公司2007年11月28日公告，拟增发不超过7000万股，募集资金约11.7亿元，收购漓江瀑布大饭店100%股权及偿还饭店贷款，整体收购桂林"两江四湖"环城水系，改扩建银子岩。
　　此次收购将对公司整体资产质量有很大提升作用，尤其是"两江四湖"景区的注入，将把分散在桂林市区的各景点串接起来，使大股东及公司在桂林市区内传统的"三山两洞"的景区资源形成一个整体，这种状况有利于公司整合现有资源，设计出更丰富、更有吸引力的旅游产品，提升整体竞争力和盈利水平。收购漓江瀑布大饭店有利于填补公司高端酒店的空白，完善公司旅游产业链，尤其重要的是能配合"两江四湖"环城水系的需要，形成食、住、游一体化，提升旅游线路综合效益。公司将银子岩由传统的观光型溶洞景观改造成具有汽车宿营地功能的大型综合休闲旅游场所，这种举措符合休闲旅游的发展趋势，顺应了自驾车游市场越来越大的发展趋势，体现了公司管理层的战略眼观。
　　可进入性不断改善：未来几年桂林至粤、湘、黔、滇、川高速公路、铁路网将陆续建成，尤其是2008年广州至贺州，桂林至梧州的高速公路开通，广州到桂林的时间缩短至4小时，将极大的促进桂林旅游的发展。
　　催化因素：漓江游船从2000年提价以来，7年没有调整，08年提价的可能性很大。
　　估值及预测：
　　预计公司2008年初完成增发，因此我们维持2007年每股收益0.30元的预测。根据现有信息，假设公司增发6000万股，按增发后总股本23700万股计算，预计2008-2009年每股收益分别达0.57，0.78元，维持买入评级，目标价为25.7元。
　　(二)黄山旅游
　　资源垄断优势明显：黄山是中国目前惟一同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的景区，且靠近我国经济最为发达的长三角地区，具有非常明显的区位优势。
　　可进入性不断改善：2006-2007年随着徽杭、景婺黄、合同黄等高速公路通车，黄山景区的可进入性得到极大改善。尤其是2007年9月28日，合铜黄高速公路全线通车，它打通了安徽省会合肥和皖南的高速公路连接线，有力地促进了皖南无障碍旅游区的建设，加速了安徽和长三角发达地区的无缝对接。未来几年还有黄衢南、景祁黄等高速公路贯通，交通条件的改善将对黄山旅游造成深远的影响。
　　新增索道提升运能：新云谷索道今年10月正式投入营运，新索道设计运能达到1200人/小时，是老索道设计运能的4倍，运能的大幅提升将有效缓解旅游旺季运力不足的问题。
　　所得税并轨的受益者：公司目前所得税率为33%，两税并轨将对公司业绩产生积极影响。
　　旅游地产前景看好：公司通过招牌挂以5000万元取得屯溪黄口旅游度假开发区187亩土地使用权，用于高档度假酒店与商住房开发，公司正式涉足旅游地产。通过实地调研，我们认为该地块所处区域商住配套基本成熟，且随着外部交通网络进一步完善，周边地市在黄山购置房产的需求越来越大，公司此时介入房地产开发时机较好。该项目也能充分发挥公司在黄山市资源、管理及资金方面的优势，打造公司新的增长点。
　　管理层激励迈出第一步：2007年11月29日临时股东大会通过了《公司高管层业绩激励试行办法》。虽然该《试行办法》存在激励效果不足，且没有对今后的激励办法做出明确的制度安排，但毕竟迈出了国内景区类公司管理层激励的第一步，我们有理由期待后续更有效的激励措施的出台。受益于节假日改革：2006年黄山五一黄金周对全年旅游接待人次的贡献率仅为6.3%，影响较小。目前黄山至上海仅需4个小时车程，因此新增的全年五个小长假，给长三角去黄山的游客更多的选择余地，增强游客的出游意愿。
　　催化因素：索道提价值得期待。黄山旅游观光索道价格一直执行2001年的价格，至今已经六年。索道的提价只需经过地方物价管理部门批准，加之今年CPI指数高涨，2008年索道提价有充分的理由。
　　投资建议我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.40、0.65和0.78元，根据2007年12月14日收盘价29.33，对应的市盈率为73.3倍、45.1倍和37.6倍。我们给予"买入"的长期投资评级，目标价位为35.8元。　
□ 王鼎　 广发证券

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