集装箱航运市场运价继续回升，行业回暖迹象已现。预计未来07-09年集运业务营业收入每年同比增长10.55%、18.6%和18.5%。考虑到中国集装箱吞吐量每年仍保持快速增长态势，我们预计公司码头业务收入07-09年将保持每年25%的增长。
　　公司06年出售了60万TEU的集装箱，公司07年计划投入28亿购买集装箱，集装箱规模有望上升12%，但仍低于原有水平，预计07年租赁收入同比有所下降，08，09年将小幅上涨。
　　中国现代物流业尚处起步阶段，发展空间巨大。中远物流作为中国现代物流的龙头企业，除了分享行业的高速增长外，还有望在行业的发展过程中担当重要角色。
　　07年以来BDI指数一路走高，预计未来两年干散货市场仍将保持景气，我们预计集团干散货业务注入将在08年初完成，将使公司08-09年EPS大幅提升2.17、2.34元。
　　中远集团还没有上市的资产包括油轮和船舶建造业务。中国远洋作为中远集团的"资本平台"和"上市旗舰"，我们认为后续的资产注入仍将继续，其精彩程度值得期待。
　　我们在综合考虑了国际和国内海运业的估值水平后，赋予中国远洋25-30倍的PE水平。在考虑了干散货注入的情况，按照公司08年的EPS，公司的合理价值应在62.5-75.0元。给予公司"强烈推荐"的投资评级。
　　1.公司基本情况
　　1.1公司历史沿革和股权结构
　　中国远洋是全球规模最大和最具竞争力的从事集装箱航运、码头、集装箱租赁和物流业务的综合性企业之一，业务贯穿整个航运价值链，并通过其下属子公司为全球客户提供高品质航运和物流服务的供应商。公司由中远总公司于2005年3月3日独家发起设立，并于2005年6月30日在香港联交所上市，于2007年6月26日在A股市场发行上市。公司定位是中远集团的上市旗舰和资本平台，在2007年11月30日公司的非公开发行A股股票和向特定对象发行股份购买资产的申请获得中国证券监督管理委员会审核通过，中远集团的干散货资产不久将被注入，至此，中远集团借助此平台实现了集装箱业务和干散货业务的上市。公司在完成增发后的股权结构为中远集团53.04%，H股股东25.26%，A股股东21.70%。(见图1)
　　1.2公司各项业务的运营主体及在世界航运业的竞争力情况
　　集装箱航运业务及相关业务通过全资子公司中远集运经营。截至2006年12月31日，中远集运的船队在总运力方面，在中国集装箱航运公司中排名第一位，在全球集装箱航运公司中排名第五位。
　　港口业务通过子公司中远太平洋经营。截至2006年12月31日，中远太平洋在全球投资经营24个码头项目，总泊位达115个，年吞吐量达32,791,713TEU，世界排名第五。
　　集装箱租赁业务通过中远太平洋下属的佛罗伦经营。截至2006年12月31日，佛罗伦拥有和管理的集装箱队达1,250,609TEU，集装箱租赁业务占全球市场份额约11.9%，位居世界第三。
　　集装箱制造业务通过中远太平洋的参股子公司中集集团从事。中集集团是目前世界最大的集装箱制造公司，占有超过50%的市场份额。
　　物流业务通过控股子公司中远物流(本公司直接持有中远物流51%权益并通过中远太平洋物流间接持有中远物流49%权益)提供包括第三方物流、船舶代理、货运代理在内的综合物流服务。
　　干散货运输业务未来将通过中远散运、青岛远洋、深圳远洋和Golden View等直接和间接控股的子公司经营，公司将拥有全球最大的干散货运输船队。
　　2.公司经营情况回顾
　　公司目前主营业务范围涵盖了航运业的整个产业链，主要包括集装箱航运、集装箱租赁、码头运营和物流等业务(下面部分我们将以各项业务为主线分别进行分析)。从营业收入构成上看，04-06年集装箱航运业务营业收入占营业总收入的比重在95%以上，一方面是因为集装箱航运业务在公司占绝对重要地位;另一方面同中远太平洋目前众多码头业务由非控股企业经营，这些公司因此不在中国远洋的合并报表范围内有关。随着公司业务的不断拓展和向航运业整个产业链的延伸，我们认为主营业务收入将会呈现多元化，集装箱航运业务收入在营业收入中的占比将会下降。07年公司中报数据显示，由于公司收购了中远物流使集装箱航运业务收入占比从原来的95%下降到91%就是很好的说明。从毛利构成上看，公司集装箱航运业务毛利占比在66%以上，但是受到运价变动和燃油价格变动等因素的影响，显示出一定的波动性，而集装箱租赁、集装箱码头和物流业务的毛利水平较为稳定但占比不大。
　　3.集装箱航运业务--公司核心业务，主要利润来源
　　3.1集运行业市场分析--08年运价继续回升，行业景气曙光已现
　　市场需求分析--持续稳定增长
　　集装箱运输自上世纪六十年代出现以来，已迅速发展成为工业品与消费品货物(包括原材料及消费品的成品与半成品)的主要国际运输方式。2000年至2006年，全球集装箱贸易量的年复合增长率约为10%，超过同一时期全球国内生产总值的增长率近六个百分点。
　　全球宏观经济与贸易环境的变化，对航运业的需求有着决定性的影响。近年来，随着全球经济的不断增长，特别是中国、印度、俄罗斯和巴西等新兴经济体保持了良好的发展势头，全球贸易量高速增长，进而推动了国际海运业的发展。2006年全球集装箱贸易量约为1.17亿TEU，集装箱港口吞吐量约为4.42亿TEU，近三年的年复合增长率分别为10.4%和10.3%。根据IMF10月份公布的《世界经济展望》中的最新预测，虽然世界经济因美国次级债危机的影响略有放缓，但对07年仍维持5.2%的增速预测，08年全球经济增幅从7月份预测的5.2%下调为4.8%，仍保持快速增长。全球进出口贸易总额、全球集装箱贸易量与全球GDP有显著的正相关关系，我们认为虽然受美国经济增速放缓的影响，美国航线集装箱运输需求乏力，但是欧洲经济的增长为亚欧航线的繁荣提供了支持，同时，亚洲地区国家经济稳定增长，预计亚洲地区国家集装箱运输需求旺盛。整体上判断，集装箱市场需求的增长仍将保持在10%以上。
　　与此同时，集装箱船舶的订单数量也直接受到集装箱航运市场的影响，一般而言，集装箱船舶安排订单实际交付的时间一般在12个月以上。目前全球集装箱船舶订单为475万TEU，约为2006年末运力规模的50%左右。随着2004年以来集装箱运价的逐步回落，全球集装箱运输企业投资集装箱船舶趋于理性，致使集装箱船舶订单总量的增速逐年呈下降态势。
　　运价变化趋势预测--供需差距缩小，运价逐步回升
　　全球的集装箱航运供求水平受多种因素的影响，行业供需状况直接影响了集装箱航运业的运价，进而影响集装箱航运公司的盈利能力。集装箱企业的业绩对运价高度敏感，表现出同运价周期同步的波动性。以中国远洋2006年集装箱货运量为例进行测算，若2006年本集团集装箱航运业务单位TEU的平均运费收入每下降1%，本集团营业收入将下降3.32亿元，在不考虑其他因素变动情况下，本集团年度净利润将减少2.82亿元，对应全面摊薄后每股盈利下降约0.045元。因此，研究运价的波动周期对集运企业来说是至关重要的。
　　根据CLARKSON的预测，07-09年的全球集装箱运力增速与需求增速的差距将逐渐缩小，我们认为07、08年的平均运价将略有回升，而09年可能出现运力供给略小于运量增长的局面，届时的市场景气度将显著提高。
　　通过研究集运市场历史平均水平运价和供求差额的相关关系可以看出，需求或者供给任何一方都无法决定运价的波动，而两者的差额才是影响运价的决定性要素。根据CLARKSON的预测，07-09年的全球集装箱运力增速与需求增速的差距将逐渐缩小，我们认为07、08年的平均运价将略有回升，而09年可能出现运力供给略小于运量增长的局面，届时的市场景气度将显著提高。10-11月份作为全球集装箱运输市场最重要的组成部分--中国集装箱出口运价持续向上并回到05年的前期高点就充分证明了市场的景气程度和我们的判断。
　　3.2公司集运业务分析
　　行业地位--全球最具实力的集装箱承运人
　　中国远洋通过全资子公司中远集运经营集装箱航运及相关业务。在运力优势方面，截至2006年12月31日，中远集运船队的总运力在中国集装箱航运公司中排名第一位，在全球集装箱航运公司中排名第五位(见表3)。在船队结构优势方面，中远集运的船队目前共经营139艘船舶，总运力达399,237TEU，其中，83艘为自有船舶占60%，56艘为租赁船舶占40%;5000TEU以上的船舶运力占总运力的接近50%，3000TEU以上的船舶运力占到总运力的73%，大型化船舶为主的船队结构使公司能充分享受规模经济的好处;公司船队的平均船龄为10.3年，年轻化的船队在油耗、航速、维修等方面都将为公司节约成本、提高效率;与此同时，预计08-10年还将有4艘运力达10000TEU和8艘运力达5100TEU的船舶陆续投入运营，届时公司的船队将进一步壮大并更具竞争力。在全球运营优势方面，公司在全球超过40个国家和地区的120多个港口挂靠，经营74条国际航线、12条国际支线、17条中国沿海航线及52条珠江三角洲和长江支线，主要运作区域为跨太平洋(亚洲-美西/美东)、亚洲-欧洲(包括地中海)、亚洲内部包括(日韩、东南亚、澳洲等)、其他国际(包括跨大西洋、南美、非洲等)以及中国国内，其中跨太平洋、亚欧和亚洲内部为三大主力航线，分别贡献2006年运量比例25%、24%和30%，收入比例40%、29%和18%;中远集运在全球范围内拥有广泛的销售和服务网络，截至2006年12月31日，中远集运共拥有306个境内和72个境外销售和服务网点，管理和使用89个境外销售和服务网点。这些全球性的航线网络和销售、服务网络，使公司可以为客户提供优质的"门到门"服务。目前，中远集运与中国出口额排名前200家企业中的82家建立了集装箱运输业务合作关系，与65%的有集装箱需求的世界500强企业有业务往来。
　　业绩预测--将受益于运价回升和运力扩张
　　集运业务的收入主要取决于运量和运价，运量主要与未来运力扩张有关，我们将根据目前船舶的订单来估计未来运力的增加情况，对于运价我们将根据不同航线分别进行假设。根据IMF和Drewry的预测，欧洲的经济增速放缓幅度有限，预计欧洲的集装箱运量增速将从06年10.7%提升到07年的11%，08年下滑到9.8%;美国的集装箱运量增速将从06年的9.6%，下滑到07年的8%，08年的8.3%;与此同时，来自航运市场的数据也显示07年以来欧洲航线需求旺盛，运价水平上升明显，基于以上两个理由，我们认为亚欧航线将成为07-08年提升公司集装箱航运业务的主要驱动因素;另外，国内航线主要由中远和中海垄断，未来运价走势也会比较理想;跨太平洋和亚洲内部航线运价将保持相对稳定。总体上看，我们对公司07年的集装箱运输业务持谨慎乐观的判断。
　　集运业务的成本主要包括以下几项：集装箱及货物运输成本，航程成本船舶支出。受燃料油价波动和港口费波动等影响航程成本波动较大，其余各项成本相对稳定。我们将对各项成本分别进行假设。
　　4.港口业务--港口航运协同优势明显，创造业务扩张有利条件
　　4.1港口行业分析--港口需求热度不减，未来前景值得期待
　　全球港口行业发展状况--亚洲地区港口业发展迅猛
　　2000年以来，全球产业投资开始出现转移和结构性调整。发达国家产业投资主要集中在信息、生物医药等高新技术领域，而劳动、资本和技术密集型产业向发展中国家转移。随着产业重心的转移，亚洲经济尤其是中国经济的增长成为世界航运业需求增长的主要动力。2000年至2006年，远东地区集装箱港口吞吐量的年复合增长率约为13.8%，吞吐量在全球的比重从30.2%上升到35.0%。2006年，亚洲地区合计吞吐量占到了全球一半的份额。(见表5)
　　中国港口行业发展状况--未来增长势头依然强劲
　　在中国经济形势保持运行稳定，贸易高速增长的良好宏观环境下，中国的海运货运量和集装箱港口吞吐量均实现了快速增长。根据交通部的统计，2006年全国港口货物吞吐量为55.7亿吨，同比增长14.8%，2007年1-10月份同比增速14.9%。预计随着我国宏观经济调控力度的加强、固定资产投资增速的回落、出口退税率的下调，07、08年增速会略有回落但仍保持快速增长。
　　集装箱码头具有良好的发展前景，世界集装箱码头业将继续保持较高的增长速度，同时中国港口业面临重要的发展机遇。根据Drewry的预测，2007-2010年之间世界集装箱港口吞吐量将以年均9%的增长率增长，到2010年全球集装箱码头吞吐量将达到6亿TEU左右。根据交通部的统计数据显示，2006年中国集装箱港口吞吐量约为9,361万TEU，全球排名第一，较2005年增长23.8%，2007年1-10月同比增速为22.3%(见图8)。2000年以来，中国集装箱吞吐量占全球集装箱港口吞吐量的比例从10%上升至21%。随着中国在国际集装箱航运市场的地位的不断提高，世界集装箱航运业已经形成了以中国、欧盟、美国三大市场为核心的格局。
　　根据交通部"十一五"规划，至2010年，全国沿海集装箱专业化泊位数量达到377个，通过能力1.36亿标箱;北方7个主要煤炭转船港一次煤炭下水量达到5.8亿吨，主要卸船港一次接卸泊位卸船能力4.55亿吨;沿海港口20万吨以上原油卸船泊位接卸能力达2.8亿吨，全国沿海液化天然气接卸能力达1830万吨，沿海港口20万吨级以上矿石码头通过能力达3.25亿吨，港口适应度(吞吐能力/吞吐量)接近1：1。
　　虽然未来考虑到人民币持续升值、出口退税下调、基数增大等因素，07、08年增速会有所减缓，但仍将保持快速增长势头，预计集装箱港口吞吐量年增长幅度将保持在20%左右，公司现有的码头(主要以集装箱码头为主)吞吐量增长将基本保持与行业增长一致。
　　4.2公司港口业务分析
　　行业地位--全球第五大码头运营商
　　中国远洋通过控股子公司中运太平洋经营码头业务。中远太平洋是全球主要集装箱码头运营商之一，主要通过参与扩大现有码头项目的投资、入股其它码头项目、以及参与投资建设和经营新码头项目等多种途径拓展码头业务。
　　截至2006年12月31日，本集团在全球投资了24个码头项目，在中国沿海和香港合计共持有21个码头项目的不同权益，在新加坡、安特卫普和苏伊士运河各持有1个码头权益，泊位总数达115个(其中，集装箱码头的泊位109个，汽车码头的泊位2个，多用途码头泊位4个)，是世界第五大的码头经营商(见表6)。2006年，本集团经营港口的年吞吐量达32,791,713TEU，近三年的年复合增长率为20.9%。(见表7)顶 点 财 经
　　港口业绩预测--盈利贡献稳定增长，抗风险能力增强
　　中国远洋在全球投资的码头项目中，绝大多数在中国最发达的珠三角、长三角和环渤海三大经济区。过去三年，公司经营港口的年吞吐量复合增长率为20.9%。未来，公司将按照港口业务的四个战略投资方向：第一，由参股向控股转移;第二，主要集中于中国，向以中国为主，全球化投资转移;第三，配合集团整体发展，适度投资散杂货以及油码头;第四，由利润最大化转向公司价值最大化;计划每年投资超过4亿美金，每年计划新增20个泊位。
　　中国远洋在全球投资的码头项目中，绝大多数在中国最发达的珠三角、长三角和环渤海三大经济区。计划每年投资超过4亿美金，新增20个泊位。
　　目前在国内三大港口群中，公司的码头利用率均未达到饱和。未来几年公司码头业务的产能释放主要来自于产能利用率仅为31%的珠三角地区。其中盐田港三期、泉州太平洋码头、广州南沙码头等新建码头将是主要的盈利贡献来源。
　　另外，公司在长三角地区的几个二、三线港口集装箱码头，如宁波远东、张家港永嘉、杨州远洋、南京龙潭也有较大的箱量提升潜力。但是，这些二线港口的集装箱码头达产期相对枢纽港口更为漫长，盈利能力难以在短期内伴随箱量的增长同步提升，因此对盈利的贡献有限。
　　综上所述，我们认为公司的大规模码头投资计划及现有码头的成长潜力将保证未来几年公司码头吞吐量的快速增长，而码头吞吐量的快速增长是公司港口业务业绩增长的主要推动力。但是随着枢纽港口和干线港口的成长潜力被逐步挖掘后，未来公司二三线港口的产能释放将成为推动公司港口吞吐量增长的重点，但是这些港口的成长速度和费率较低(一般来说，内贸箱费率远低于外贸箱，环渤海地区处理费率低于长三角低于珠三角)，因此，未来公司大部分码头吞吐量的快速增长对盈利的增长贡献并不显著，致使该业务的盈利呈现出稳定增长的趋势。
　　盈利假设：
　　①07-09年现有港口吞吐量年复合增长率将保持在17%左右。
　　②07-09年港口业务营业收入的复合增长率将保持在25%左右。
　　③07-09年公司港口业务的毛利率将保持在52%。
　　5.集装箱租赁业务--长期租赁锁定利润，灵活经营降低风险
　　行业地位--全球第三大集装箱租赁商
　　公司的集装箱租赁业务由中远太平洋通过其下属佛罗伦经营，主要为中运集运及其它国际客户提供集装箱租赁服务。截至2006年12月31日，佛罗伦拥有和管理的集装箱队规模为1,250,609TEU，居世界第三位，市场占有率约为11.9%，箱队的平均箱龄为4年。集装箱队中，干货1,198,770TEU，占95.9%;冷冻箱41,456TEU，占3.3%;特种箱10,383TEU，占0.8%。
　　业绩预测--业绩07年有所下降，08年后将小幅回升
　　同集装箱船运价相比，集装箱租金的波动幅度要小得多，究其原因主要在于集装箱订造周期比起集装箱船一年以上的订造周期来讲要短得多只有几个月，供给一旦出现不足短期内很容易得到调整。然而，如果集运行业景气周期逆转，集装箱租赁业务的盈利能力仍然会大幅波动，传导路径为集装箱价格下滑带动日租金的下滑、出租率的下降和旧箱出售价格下跌。佛罗伦主要通过长期租赁和灵活租赁两种方式出租集装箱。截至2006年底，长期租赁、灵活租赁占出租集装箱的收入比例分别为90.1%和9.9%。近年来，公司不断增加长期租赁的比例，以保持集装箱队相对较高的出租率水平，同时，很好的降低了价格波动的风险。根据Containerization International的统计，佛罗伦的集装箱租赁业务的出租率一直持续高于行业整体的平均出租率。最近三年，佛罗伦两种租赁方式的平均出租率分别为97.0%、95.5%、96.2%。由于集装箱航运市场的运力扩张是相对比较透明的，我们认为集装箱租赁商根据上游信息所做出的谨慎投资行为有望使行业高利用率得以维持。

　盈利假设：
　　①07-09年集装箱保有量增长率保持在13%，14%，14%的水平。
　　②07-09年集装箱租赁业务的出租率均保持在96%以上。
　　③我们认为公司经营模式的改变将导致毛利的下降，预计07-09年集装箱租赁业务的毛利率将保持在50%的水平。
　　④集装箱租赁公司的收入主要包括租金收入、管理费收入(管理第三方集装箱)和旧箱出售收入。2006年6月，佛罗伦出售约600,082TEU的集装箱及相关的集装箱租赁协议，并由佛罗伦为该转售资产提供相关管理服务使得这部分集装箱的租赁费变成了收费标准更低的管理费收入，由于管理费收入约为长期租赁收入的4%、灵活租赁收入的8%左右，虽然公司07年计划投入28亿购买集装箱，集装箱规模有望上升12%，但仍低于原有水平，公司的出售行为综合效果将降低07年集装箱租赁业务的整体收入。(见表10)
　　6.物流业务--贡献稳定利润，平滑周期波动
　　6.1现代物流行业分析--尚处起步阶段，发展前景可期
　　中国政府对现代物流业的发展高度重视在"十一五"规划中明确指出要"推广现代物流管理技术，促进企业内部物流社会化"、"培育专业化物流企业，积极发展第三方物流"。在该规划的指引下，我国政府将加大物流基础设施的投入，逐步完善行业法规，为现代物流业务，尤其是第三方物流业务的发展提供良好的宏观政策环境和平台支持。2006年"十一五"的开局之年，中国社会物流总额就达到59.6万亿元，同比增长24%，，07年前三季度中国社会物流总额就已经达到53.7万亿元，同比增长25.5%，物流业增加值11311亿元，同比增长17.6%，占服务业增加值的17.6%，同比提高0.5个百分点。同时中国物流与采购联合会对外发布的2006年全国重点企业内物流统计调查报告显示，国内物流业务需求年增速超过20%，企业物流外包比例逐步提高。现代物流发展趋势的领域如配送、流通加工、包装、信息及相关服务增速接近30%，明显高于全国平均发展速度。(见图10)
　　6.2.公司物流业务
　　行业地位--中国最具实力的现代物流龙头企业
　　同集装箱航运及相关业务和集装箱码头及相关业务相比，中远物流的盈利水平比较稳定，并且周期性波动较小，将成为中国远洋新的利润增长点，在一定程度上提升了公司的抗风险能力。
　　中国远洋的发展目标是优化整体资源打造竞争合力成为综合性航运公司，向客户提供以海运业务为主的综合性物流服务。目前其通过中远物流提供包括第三方物流、船舶代理、货运代理在内的综合物流服务。同集装箱航运及相关业务和集装箱码头及相关业务相比，中远物流的盈利水平比较稳定，并且周期性波动较小，将成为中国远洋新的利润增长点，在一定程度上还提升了公司的抗风险能力。与此同时，中远物流作为中国现代物流的领军企业，除了分享行业的高速增长外，还有望在行业的成长过程中担当重要角色。
　　中国远洋未来三年将积极发展国内仓储、运输等核心资源，提高现代物流领域的业务能力，搭建国内现代物流业务操作平台和海外区域性物流平台，不断拓展和延伸物流服务，为实现全球物流经营人的目标奠定良好的基础。未来三年，公司计划经营仓库面积达到365.76万平方米，其中自有仓库面积105.26万平方米;经营生产用车达到10,000台以上，其中自有生产用车1000台以上。
　　业绩预测--收入平均每年将保持20%左右的增长
　　物流业务发展的速度较快，盈利水平比较稳定，并且周期性波动较小。从近三年的年报数据中可以看出，中远物流的净利润一直处于快速增长期(见图11)。与此同时，销售竞争和成本增加的双重压力迫使企业谋求新的利润来源，物流费用的巨大节约空间进入越来越多企业的视野。与发达国家相比，我国物流费用的结构很不合理，管理费用占比过大显示出中远物流从事的物流外包从长远看有巨大的发展空间。由于我国物流业目前还处在发展的初级阶段，第三方物流的大发展期尚未到来。我们认为未来物流业务将会成为公司盈利快速增长的新亮点，但从短期看该项业务的盈利将保持稳定增长。
　　我国物流业目前还处在发展的初级阶段，第三方物流的大发展期尚未到来。从长期看物流业务将会成为公司盈利快速增长的新亮点，但从短期看该项业务的盈利将保持稳定增长。
　　盈利假设：
　　①07-09年物流收入增长率分别为17.96%、20.7%、23.85%。
　　②07-09年物流业务毛利率为19.13%。
　　从2006年下半年以来，由于干散货航运市场需求不断增长而供给增长却相对有限，再加上飓风、压港、运距拉长等现象的存在使得BDI指数维持历史高位运行，并且屡创新高。2007年年初BDI指数为4421点，9月初突破8000点大关，截止12月7日BDI指数为10068点，已突破10000点大关。2007年1-11月份BDI指数平均值为6948点，比06年的均值3335和05年的均值3376上升了108%和105%(见图12)。17万吨级的好望角船型一年期租金一度创出日租金23万美元的成交记录。干散货的盛宴能持续多久，直接关系到从事干散货运输的企业业绩大幅增长的势头能维持多久。从中远集团的干散货资产在上半年BDI平均为5310点的背景下创造利润62亿元，是06年全年的利润这一点就是很好的证明。因此，目前BDI走势是极点还是中点就成为业内关注的焦点。我们从引致繁荣的驱动因素开始入手分析，在全球经济平稳运行的前提下，从理论上判断，这些因素没有发生本质上的变化，市场仍然存在供不应求的情况，预计2008年干散货运价不会继续2007年单边上扬的走势，BDI会出现大幅波动但仍会维持高位运行预计平均值在8000点上下，市场景气度依旧，行情可能一直延续到2010年。
　　市场需求分析--中国因素引导下的旺盛需求
　　根据CLARKSON统计，在2003-2006年间，全球干散货总运量的年复合增长率为6.1%，同期大宗干散货运量的年复合增长率为6.9%，而铁矿石和煤炭作为最主要的两种干散货种，年复合增长率分别实现了11.8%和5.0%。同时，在2006年对铁矿石和煤炭的运量占到了全球干散货总运量的51.4%。因此，未来几年，推动BDI指数继续高歌猛进的根本驱动力将主要来自于全球对钢铁和煤炭旺盛的需求能否持续。下面我们将就这两方面的需求作具体分析和预测。
　　驱动力之一：中国钢铁工业的迅猛发展对铁矿石的需求旺盛。中国铁矿石进口带动了全球好望角船型运价的上扬(见图13)，从1994-2006年全球铁矿石海运进口分布来看，过去12年世界上除了中国以外的地区，进口铁矿石数量接近零增长，CLARKSON预计未来几年全球铁矿石进口增长的85%左右将来源于中国(见表12)。2006年中国进口铁矿石3.26亿吨，而全球铁矿石产量为7.25亿吨。2007年1-10月我国进口铁矿石31375万吨，同比增长16.6%。预计2007年全年我国进口铁矿石总量达3.7亿吨左右，同比增长13.5%;2008年，我国铁矿石进口量为4.1亿吨，同比增长10.8%。(见图14)
　　综上所述，我们认为2008年全球铁矿石海运市场基本面没有根本改变，海运市场持续景气，高位波动。我们将重点关注中国政府是否采取比较严厉的措施控制钢铁产能的扩张导致中国铁矿石需求的减少，根据业内人士预计，在2012年中国钢铁需求量将达到5.4亿吨的峰值后缓慢下降;与此同时，11月底启动的铁矿石谈判的结果也将影响到BDI的后市走向。
　　驱动力之二：2007年，中国缩减煤炭出口而增加进口。在1990年中国煤炭进口只有200万吨，2000年的时候有212万吨，到2006年，中国煤炭进口达到3500万吨，2007年估计达到5000万吨。1-9月中国煤炭进口增加1245万吨，出口减少1000万吨(见图15)。这一增一减对世界干散货海运格局产生了深刻的影响。亚洲其他国家不得不转向距离更远的澳大利亚、甚至南非等国家进口煤炭。据测算，仅中国减少煤炭出口就使国际干散货运力的吨海里增长10%。
　　贸易格局的改变：运输距离的增加+运输时间的延长=海运需求的增加。进入21世纪，世界资源重新配置，重心由大西洋转向太平洋。海运距离拉长成为趋势。在铁矿石贸易方面：中印铁矿石谈判后印度减少了对中国铁矿石的出口，中国更多地依赖从巴西和澳大利亚进口铁矿石，2006年10月开始，巴西取代印度成为我国第二大的铁矿石进口国家。1-8月，我国从澳大利亚进口铁矿石占37.38%，巴西25.43%，印度22.41%。在煤炭贸易方面：中国煤炭出口的减少导致日本和韩国从更远的地方进口煤炭。全球海运的远距离化间接的增加运输需求，成为提升海运价格的又一重要因素。
　　市场供给分析--新增运力不足、压港现象严重导致运力增速放缓
　　原因之一：新增运力到09年才能得到集中释放。05-06年干散货运价的下降以及更多船厂在逐利动机的促使下制造更高毛利的油轮、集装箱船使得干散货船的订单减少，直接导致了07-08年市场运力投放速度放缓。但在06年干散货市场进一步繁荣的背景下，船东开始增加干散货船的订单，截至今年7月干散货船订单占市场运力的比重从06年的27%上升到42%。根据CLARKSON的预测，新船集中交付的时间将集中在2009年和2010年(见表14)。同时我们还注意到部分单壳油轮的改造成VLOC改装价格便宜和改装速度仅6个月，因此不久改装后VLOC将投入运营这也将对市场的运力供给产生一定的影响。
　　原因之二：港口拥堵现象严重导致运力供给下降。港口码头设施建设的滞后，使得巴西、澳洲的港口出现严重拥堵。全球最大的煤炭运输港口澳大利亚纽卡斯尔港口，今年1季度最高峰时候压港船舶接近70-80艘，占到这类船型总运力的9%左右。船舶等待时间达到20天以上。目前纽卡斯尔港口的等待船舶为37艘。巴西、澳洲港口严重压港影响到全球海岬型船队运力的14%。2008年，随着一些新泊位的投产，预计压港问题逐渐有所缓解，但主要的码头扩张和改造项目由于建设审批所需要的时间较长，在2008-2009年间很难完成，预计，2009年后，港口拥堵问题可能得到缓解。
　　影响市场的其他因素--FFA市场的助涨助跌强化BDI趋势。
　　FFA的交易对象是现货市场的指数价格，其走向跟现货指数呈现同向性。在BDI指数单边上扬，屡创历史新高的疯狂历程中，FFA起到不容忽视的作用。但值得注意的是，FFA在市场繁荣的时候起到推波助澜的作用，然而也增加了市场的波动风险。
　　在今年10月，中国政府有意放出进行限制铁矿石进口言论。在此言论的影响下，市场信心有所影响，远期市场更是在一天内一度跌幅20000美金，即期市场受其影响也有所下跌。不过，在市场经历了调整过后，短期内运力紧张状态还难以改善，市场支撑依然较强。
　　综上所述，2009年新增运力的大幅增加和港口拥堵现象的进一步改善，FFA市场的推波助澜和中国钢铁需求有可能减缓的预期，我们认为目前干散货市场的风险在累积可能在2010年集中爆发，到那时将会出现BDI的拐点。
　　7.2公司干散货业务分析
　　行业地位--拥有全球运量排名第一的干散货船队
　　通过对公司系统的分析，我们认为在干散货航运市场上中国远洋的霸主地位是当之无愧的，竞争优势主要体现在以下几个方面：在运力方面，截至2006年底，中远集团共管理407艘干散货船舶，总载重吨为3072万载重吨，按照公司已经签署的新船订单，2007-2010年，公司还将新增船舶51艘，新增运力728万载重吨。中远集团的干散货船舶除了40条船舶经营国内市场干散货运输业务以外，其余船舶全部经营全球干散货运输，航线遍及100多个国家和地区的1000多个港口。中远集团拥有和控制的干散货船队是无论从船只数量还是从运力规模上来讲均居全球第一，总运力约占全球运力的8.4%，拥有市场份额占全球干散货市场份额在10%左右，在全球干散货市场的作用举足轻重，能够相对影响市场的运价趋势，是全球干散货市场当之无愧的领航者。(见表15)在业务经营模式方面，公司在自有船舶的基础上采用租用的方式灵活经营;在自有船舶中，约1/3为长期包运合同，租赁期限为20-25年，价格基本稳定，一般保证内部收益率约为8-10%，这部分收益完全跟行业景气周期波动无关;另外1/3为期租，租期3-5年，因此每年都会有到期的船舶。公司会根据市场情况在市场预期向上时候加大即期投入。剩余1/3运力投入即期市场，市场化经营。也就是说，大约2/3自有运力跟市场运价相关度比较高。在目前干散货市场高度繁荣时期，公司自有船舶加大长期租约，也既在市场高点锁定部分利润。通过租船达到提高和控制运力增强船队竞争力和改善了运力结构的目的;截至2007年6月公司通过租入船队总载重吨提高了150%，运力占到公司总运力的59%，大型船舶占比较低的结构性问题得到很大的改善，如好望角船型占公司租入运力的49%致使公司好望角船型的总运力占全球该船型总运力的10.1%。在船队船龄结构方面，公司船队拥有和控制的船只不但船型配置结构合理而且成新度较高，大大提升了公司的运营效率。截至2007年6月公司自有船舶的平均船龄为14.38年，相比目前根据CLARKSON统计的全球干散货船船队中40%的船舶的船龄超过20年的情况具有绝对优势。
　　业绩预测--完善业务结构，增厚公司业绩
　　2004年、2005年和2006年，拟注入公司的营业收入分别为296.47亿元、311.42亿元和275.43亿元，2005年和2006年相对上一年分别增长5.0%和下降11.6%。2007年1-6月，拟注入公司的营业收入为202.58亿元，相当于2006年全年营业收入的73.6%。04、05、06年归属于与收购相关股东利润分别为65.60亿元、79.40亿元、62.81亿元。07年上半年归属于与收购相关股东净利润达到62.10亿元，是06年全年的98.87%。显而易见，干散货业务注入中国远洋后，对其业绩有极大的增厚效应。
　　中国远洋将成为本轮干散货行情中的最大赢家，该项业务将成为拉动公司08、09年业绩快速增长的主要动力，预计将使公司每股收益分别增加2.17元和2.34元。
　　公司A股非公开发行预案中提供的模拟数据显示，收购干散货资产后07年归属于母公司所有者的净利润为120.02亿元，每股收益为1.18元。经过分析我们认为公司提供的预测，从实际的BDI市场走势来看过于保守，在公司的预测中假设BDI指数在07年均值在4000点，但07年上半年BDI指数的均值就到了5310点同比上涨了67%，如果按照上半年的BDI均值来计算，那么公司全年净利润为124.2亿元，与06年业绩比较增长97%。但是截至12月7日，BDI指数均值已经达到6948点远远高于公司最初的假设，而且年内还可能创出新高，所以我们的预测将高于公司的预测。
　　与此同时，我们也看到公司的业绩相对于BDI的走势来说也存在着一定的滞后性。例如05年和04年比较BDI指数下降了25.14%，但公司净利润同比上涨了21.03%。这是由于公司预先和客户签好了期限较长的期租合同提前锁定收益的原因。
　　基于干散货业务的盈利情况与BDI(运价)的走势高度相关，和2008年BDI盛宴仍将继续的预期(前面我们已经对此做过系统的分析，在这里不再赘述)，同时考虑到中国远洋的全球干散货运输市场的霸主地位，我们认为中国远洋将成为本轮干散货行情中的最大赢家，该项业务将成为拉动公司08、09年业绩快速增长的主要动力。
　　盈利假设：
　　①07-09年BDI指数将维持高位运行年均值分别在6948、8000和8000点。
　　②运量随运力同步增长。
　　③根据公司散货船的订单情况，公司自有船舶08-09年运力增长幅度分别为12%和18%。
　　④租用船舶运力增长幅度在2.8%。
　　8."资产注入"大戏的续集何时上演?--留给我们无限遐想和期待
　　中远集团已经明确了中国远洋将作为中远集团的"资本平台"和"上市旗舰"的定位，并且，将把中远集团的资产逐步注入中国远洋从而完成集团整体上市，不难想象未来的"中国远洋"将不断壮大成为现在的"中远集团"。我们对中远集团的现有业务和下属上市公司情况进行了梳理，发现目前还有油轮和船舶建造两块业务没有上市(见表17，表18)。同时根据中远集团"十一五"规划中提出要促使企业从"周期性发展"向"可持续发展"转变的战略思路。公司将把业务多元化和投资一些周期性风险比较低的业务作为工作的重点。因此，我们认为，"资产注入"的大戏尚未完结，续集将更加精彩。
　　确定了公司的资产注入仍将继续，那么我们来分析一下资产注入的时机。通过分析海运行业和中远集团资产注入时机的选择，我们发现集装箱、干散货和油轮具有不同的景气周期，而集团对干散货资产的注入是在全球干散货市场处于景气高点时完成的。如果按照这个思路推理，油轮景气周期到来之时，就将是中远集团"资产注入"大戏续集上演之日。因此，基于我们对全球油轮运输市场将在2009以后复苏的判断，预计2009-2010年中远集团将完成对油轮资产的注入，到那时中国远洋将继续分享油轮市场的盛宴。

　9.盈利预测
　　考虑到公司08年才能完成定向增发和资产注入的情况。因此我们在盈利预测时分了两种情况：第一种是不考虑干散货资产注入公司的业绩预测;第二种是考虑干散货资产注入公司的业绩预测。
　　盈利假设：
　　①07-09年人民币升值幅度每年平均保持在5%。
　　②全球油价07年-09年WTI平均每桶保持在75美元。
　　③具体业务的收入和成本的预测我们已经在上面进行的分析，在这里不再赘述。
　　不考虑干散货资产注入的情况--07-09年EPS分别为0.25元0.38元和0.57元
　　通过我们以上的分析可以看出，干散货资产注入后对公司价值的提升和业绩的增厚效应明显，如果注入在08年初能够完成将会使公司08年的净利润和每股收益均提升近8倍左右。
　　10.估值和投资建议
　　10.1估值
　　采用自由现金流折现法(FCFF)，估值模型中所需各参数。
　　根据8.09%的折现率和2.5%的永续增长率，FCFF模型测算公司股票价值在不考虑干散货资产注入的情况时为10.38元。如果考虑干散货资产注入的情况股票价值为63.56元。
　　采取市盈率法估值
　　赋予中国远洋25-30倍的PE水平。在考虑了干散货注入的情况，按照公司08年的EPS，公司的合理价值应在62.5-75.0元。
　　我们在用市盈率法对中国远洋估值的时候，进行了一下国际比较(见表22)。截至2007年12月14日全球的大型综合性集装箱运输上市公司的PE平均水平在13倍左右，而全球干散货运输上市公司的PE平均水平在14倍左右。而中国市场上综合性航运公司的PE平均水平在32倍左右。综合以上统计数据，我们考虑到中国远洋在全球航运业和国内航运业的龙头地位，认为中国经济发展催生的对大宗干散货、集装箱运输需求带给中国远洋的巨大机会以及中国A股市场流动性过剩导致的整体股指水平提升，使得投资者能够接受中国远洋更高的估值水平，我们赋予中国远洋25-30倍的PE水平。在不考虑干散货注入的情况，按照公司08年的EPS，公司的合理价值应在9.5-11.4元。在考虑了干散货注入的情况，按照公司08年的EPS，公司的合理价值应在62.5-75.0元。
　　10.2投资建议
　　通过上面的分析，我们认为看待中国远洋的投资价值要用不同的视角全方位的去审视。
　　从短期看，08-09年BDI的盛宴仍将继续，中国远洋在全球干散货运输市场的霸主地位将使其成为本轮干散货行情中的最大赢家，一定会赚得盆满钵满。
　　从中期看，中国远洋已经被定位于中远集团"资本平台"和"上市旗舰"。干散货资产的注入只是第一步，我们预计集团未上市的油轮资产将在2009-2010年注入，而船舶建造资产将根据公司的情况择机注入。之后，更远的战略考虑，已经上市的资产也将采取参股、控股的方式注入中国远洋。展望未来，明天的中国远洋即将成为今天的"中远集团"。
　　从长期看，虽然海运业是波动性很强的周期性行业，但是，中国远洋已经具备一定的抗周期能力，逐步向可持续发展的经营模式转变。可以从以下几个角度理解：第一，从整个海运产业链角度讲，中国远洋的业务已经由海运逐步向上下游延伸到码头、物流、集装箱租赁等;若今后新资产注入，则可能涉足船舶建造等;第二，从中国远洋的海运主业角度讲，已经由单纯的集装箱运输扩展到集装箱、干散货运输;未来油轮运输资产注入，则可覆盖海运各细分货种。由于各细分货种周期各不相同，可以最大程度规避周期波动对业绩带来的冲击。第三，从公司开展运输业务的具体模式来讲，公司采取相对进取和灵活的方式，采用即期、期租以及长期合同相结合的方式;控制的船队包括自有和租赁方式。在市场处于低位租进船舶;而在市场高位通过期租市场锁定部分利润。最大限度避免周期波动造成的盈利风险，获取最大的收益。
　　综上所述，如果中远集团在08年初对干散货业务的资产注入能够完成，那么中国远洋在预期08-09年干散货市场依旧维持目前繁荣的前提下，同时考虑到集装箱市场回暖迹象已现，预计08年公司的EPS将达到2.50元，09年将达到2.84元。根据全球海运业的估值情况，赋予公司25-30倍的PE水平，按照08年的EPS，公司的合理价值在不考虑干散货注入的情况为9.5-11.4元，考虑干散货注入的情况为62.5-75.0元。给予公司"强烈推荐"的投资评级。
　　11.风险提示
　　运价波动的风险。如果世界经济由于美国次级债危机的影响而增速放缓，或者贸易保护主义带来的生产转移进程和贸易需求的下降。则有可能带来贸易需求的下降，从而使运价走势疲弱。由于集装箱运输的毛利只有10-15%之间，所以公司业绩对运价的波动十分敏感。以2006年集装箱货运输业务为例进行测算，若2006年单位TEU的平均运费收入每下降1%，本集团营业收入将下降3.32亿元，在不考虑其他因素变动的情况下，本集团年度净利润将减少2.82亿元，对应全面摊薄后每股盈利下降约0.045元。
　　油价波动的风险。因为在公司成本构成中燃油占比大约在30%。因此，船用燃油价格的波动会影响公司的燃油费支出，进而对财务状况产生较大影响。近年来，由于受需求强劲及地缘政治等方面的影响，国际原油价格持续上升。以公司2006年燃油消耗量进行测算，2006年公司年均燃油采购价格每上升1%，本集团营业成本将上升0.7亿元，在不考虑其他因素变动的情况下，本集团年度净利润将下降0.59亿元，对应全面摊薄后每股盈利下降约0.01元。
　　人民币升值的风险。公司集运业务的收入和成本大部分为美元结算，因此人民币升值将给公司业绩的波动带来一定的风险。公司04年汇兑收益是4025万元，而从汇改以后，05年、06年公司的汇兑损失分别为4.6亿元和3.48亿元。从公司在人民币升值前后发生的汇兑损益情况可以看出，公司的业绩受人民币升值的影响比较大。
□ 马霏霏　 渤海证券

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