2008年01月02日 14:50:52
　　
东方证券：

　　当前国内旅游正处于大众消费加速增长期，这一时期需求的显著特点是散客游比重的大幅增长，及以休闲度假会务为主的高端消费的高速增长，对旅游供给提出了新的要求，促使旅游行业的升级和发展。而供给的改善也促进需求的加速增长。这种需求与供给互相促进的良性推动将促使旅游业在未来几年获得持续快速的发展，预计2010年前旅游行业将成为国民经济重要产业，旅游收入年增幅预计达18%-20%。
　　休假制度改革对旅游行业形成长期利好。旅游行业发展的瓶颈在景区的接待能力、旅游的通达性和闲暇时间。此次改革赋予了国内居民出游更大的自主权，将分流一部分客源，从而缓解景区及交通设施的压力。考虑到旅游大环境的向好及旅游通达性的持续提高(高速公路、高速铁路及民航线路增加)，我们认为此次休假制度改革是国内旅游业发展的又一次重大发展机遇。
　　短期内，行业整体估值偏高，行业评级为中性。
　　目前股价，整体PE估值07年70倍，08年50倍，偏高。
　　长期选股思路建议：关注行业升级转型过程中的投资机会。1.优质景区类公司：行业高成长的最大受益者，成本费用相对固定，量价齐升推动业绩高速增长，随着景区从"开发型"向"品牌型"的转变，优质景区类公司竞争优势更趋明显；2.连锁类公司：通过连锁经营方式迅速占领市场，成为行业内的领先企业，为未来业绩高成长埋下伏笔；3.奥运受益股。
　　建议长线买入桂林旅游、锦江股份，增持黄山旅游、中青旅。
　　1.市场回顾
　　1.1 07年行业走势
　　07年旅游行业延续过去连续快速发展的趋势，收入年增幅预计在18-20%，快于GDP近7个百点。同比来看，国内游仍延续过去几年的快速增长势头，成为推动行业增长的主要动力；入境游仍处于恢复中，较06年略有增长；出境游增幅仍较大，预计在20%以上。从利润增长情况看，全行业的盈利能力处于提高过程中，景区类公司和连锁类公司(酒店)是行业持续快速增长的最大受益者。
　　从市场表现看，过去一年(截止11月底)旅游餐饮指数上涨110.96%，落后沪深300指数55.08个百分点。年内行业涨幅居前的分别是ST东海A、首旅股份和北京旅游，涨幅分别为291.17%、206.95%和186.59%，超越沪深300指数125.1、40.9和20.6个百分点。
　　年内超越行业指数有11家公司，按特点来看大致可分为四类：
　　1.奥运板块：三家北京旅游餐饮类公司全面走赢行业指数，且涨幅居前；2.重组板块：ST东海A、S *ST张股、大连圣亚、东方宾馆等主业缺乏竞争力收益持续下滑但具有重组预期类公司年内表现均较好。
　　3.旅游+地产类：这类公司有华侨城A、华天酒店、九龙山，通过地产等收益实现(预期)EPS增长超越行业平均，股价表现较好。
　　4.景区类：通过游客人次增长和涨价成为行业持续高增长的最大受益者，短期表现较强，如黄山旅游、中青旅。
　　目前股价，估值水平07年整体PE在70倍，08年平均近50倍，其中重点公司处于行业平均水平。
　　1.2行业运行态势分析
　　"十一五"期间是旅游行业的黄金发展期
　　"十一五"期间，需求受GDP与人均可支配收入增长、新消费阶层与消费理念出现、闲暇时间增多、奥运激发因素等影响出现加速增长趋势；供给方面旅游业受到国家和各地政府高度重视出台一系列规范发展的行业政策和法规，制约旅游产业发展的外部交通环境也在"十一五"期间获得极大改善，旅游投资在这一期间出现爆发式增长，致使这一期间旅游供给的数量与质量得到较大提高。
　　旅游业正处于需求与供给相互促进的良性循环期
　　当前国内旅游正处于大众消费加速增长期，这一时期需求的显著特点是散客游比重的大幅增长，及以休闲度假会务为主的高端消费的高速增长，对旅游供给提出了新的要求，促使旅游行业的升级和发展。适应市场需求变化旅游投资出现积极变化，如以服务散客游(自驾车等)为主的在线旅游业务、以服务中小型商务客为主的经济型酒店和以服务高端商务为主的高星级酒店均获得快速发展。而国家旅游局及各地政府一系列政策的出台(如整治零团费、出台5A级景区、白金5星酒店)改善国内旅游秩序，供给的有序发展进一步促进了需求的增长。我们认为，当前阶段这种需求与供给互相促进的良性推动将促使旅游业在未来几年获得持续快速的发展，2010年前旅游收入年增幅预计在18%-20%，预计旅游业在GDP的比重从目前的不到5%将逐步过渡到2020年的6%以上。
　　GDP与人均可支配收入增长是行业发展的核心推动力
　　GDP增长是旅游业发展的直接推动力。从国际经验来看，人均GDP达到1000美元，旅游消费进入启动期，国内旅游日益兴旺；达到3000美元，出境旅游开始兴旺；达到5000美元，旅游成为人们生活中的必需品。
　　01年我国国内人均GDP达到1000美元(8622元)，06年人均GDP已经超过2000美元(15931元)。其中部分一线城市人均GDP已经达到3000--6000美元的水平。
　　如：06年上海人均GDP已达到6416美元，北京人均GDP达到5530美元，天津达到4377美元，而浙江和江苏全省分别达到3538美元和3073美元。
　　从人均GDP来看，我国正处于人均GDP1000-3000美元的阶段，而一线城市和地区已处于3000-6000美元的阶段。即全国正处于国内旅游兴旺期，而一线城市和地区已处于出境游快速增长期，旅游已成为人们生活必需品。随着人均可支配收入的增长，预计国内旅游这种加速增长的势头将更趋明显。
　　旅游供给出现大幅增长
　　从固定资产投资情况看，03年至06年全国固定资产年复合增长率近30%，而住宿和餐饮业年复合增长率为42.4%，超过全国平均12.5个百分点。今年1-10月份，全国累计固定资产投资同比增长26.9%，而住宿和餐饮业同比增长44.6%，高出行业平均17.7个百分点。以高星级酒店、经济型酒店、连锁餐饮为主的旅游投资的快速发展适应了旅游需求增长的新特点，缓解了当前旅游行业供需间的矛盾，促进了旅游行业升级与发展。
　　1.3子行业运行态势分析
　　入境游：总体增长平稳，其中观光休闲和会务/商务增长较快
　　统计显示，01-06年入境旅游收入年复合增长率13.8%，07年1-9月，入境旅游收入279亿美元，同比增长12.16%。从入境旅游人次看，01-06年复合增长率6.96%，07年1-9月同比增长5.9%；从更有效反映入境旅情况的过夜旅游人次来看，01-06年复合增长率8.13%，07年1-9月同比增长9.9%。
　　会务/商务和观光休闲是入境游的主要来源。01年入境旅游人次中，两项合计占比达61.5%，至07年1-9月占比达76.9%。其中，01-06年，会务/商务和观光休闲的年复合增长率分别达到22.8%和18.1%，高出同期入境游总人次增长率8.2个百分点和3.5个百分点。值得一提的是，除03年受非典影响外，会务/商务的年增速始终保持在20%以上。
　　统计数据表明，入境旅游已经走出低谷出现加速增长的趋势。大量的优质旅游资源与持续快速增长的商务活动使得中国作为旅游目的地吸引力进一步加强，这也是推动入境旅游增长的主要动力。我们认为随着中国的进一步崛起，这种趋势在未来几年将得以持续，过夜旅游人次及人均消费将获得平稳较快增长。预测到2010年，我国入境旅游人数达到1.94亿人次，入境过夜旅游人数7500万人次，旅游创汇将达到520亿美元。优质景区及商务活动频繁的地区(一类地区和省会城市等)将是入境游增长的最大受益者。
　　国内游：进入大众消费加速增长期
　　据国家统计局的分析，我国人均消费从目前到2020年将以每年10.8%的速度递增，居民消费将由实物消费为主走上实物消费和服务消费并重的轨道，旅游将是消费升级的主要行业之一，国内旅游消费需求将大幅度提升。
　　目前国内旅游进入大众消费加速增长期，主要特点是旅游人次与人均消费的共同加速增长。从近三年我国城市居民和农村居民的出游率和人均消费统计数据看，这种旅游消费需求的加速增长趋势已经非常明显。01年国内旅游总人次和总花费分别达7.84亿人次和3522亿元，至06年已达13.94亿人次和6230亿元，年复合增长率分别达12.2%和12.1%。城镇居民人均出游率从01年的110.2%提高至06年的156.7%，农村居民人均出游率从01年的44.2%到06年的86.4%，人均消费也出现平稳增长。
　　从07年各地数据看，国内旅游加速增长的趋势仍得以持续(从统计数据看，黄金周仍保持近20%的增长)。
　　预计到2010年我国依然保持世界上规模最大的国内旅游市场的地位，并成为世界上增速最快、潜力最强的旅游市场。国内旅游人数将达到19亿人次，国内旅游收入达到8900亿元人民币，居民出游率将达到140%以上。人均可支配收入的进一步增长促使休闲度假游比重不断提高，生态旅游、文化旅游等专题和特种形式的旅游日益增加，享受性和娱乐性的旅游内容将大大增强。
　　1.4小结
　　当前旅游行业的特点
　　2010年前是中国旅游行业的黄金发展期。国内旅游既处于大众消费加速增长期，又处于消费加速升级转型期，在扩大内需大战略的指导下旅游行业外部环境将有较大提高。需求和供给的相互推动促使行业进入良性发展期，预计2010年前国内旅游人次将以年10%以上速度增长，旅游收入将以年18-20%的速度增长。
　　旅游需求的加速增长与旅游供给的相对有限性造成供需出现失衡。在景区子行业表现最为明显，造成核心景区持续的价升量增的局面。酒店行业通过2-3年的加速投资供给有明显改善。旅游服务业进一步开放，对国内旅游社的区域布点基本放开，有利于百强社的业务范围从区域走向全国。
　　高端旅游需求的持续快速增长及散客游比重的大幅增长正成为行业增长最为明显的特点，由此相关业务将获得远快于行业平均的增长，前景看好。前者以休闲度假和商务会议为主，如海洋旅游、森林旅游、温泉滑雪、健康体育、城市周边休闲游等；后者包括旅游预订、经济型酒店和旅游会奖业务等。
　　2.08年主要事件及影响分析
　　2.1休闲制度改革
　　主要内容：
　　黄金周："五一"黄金周法定节假日从过去的3天变为1天；"十一"黄金周法定节假日是保持不变；"春节"黄金周放假日期提前至除夕。
　　传统节日：清明、端午、中秋三大传统节日各放一天。
　　全年休假：双休104天(52天×2)+一日假期5天(元旦+中秋+端午+清明+五一)
　　+黄金周6天(3天×2)=115天。
　　改革后法定休假新增一天，同时推行带薪休假制度。

　　影响分析：
　　1.黄金周制度改革是旅游行业发展的必然选择。自99年实施黄金周制度以来，三大黄金周的对旅游业的推动作用非常明显。从统计数据看，01年至06年"春节"、"五一"、"十一"三大黄金周旅游收入年复合增长率分别达到13.2%、15.2%和17.5%，增幅超过同期国内旅游收入1.1、3.1和5.4个百分点。07年三大黄金周实现收入仍保持加速增长的趋势，如春节黄金周收入同比增长19.0%，五一同比增长25.8%。目前三大黄金周仅21天实现收入已占到国内旅游收入的近25%(06年是24.3%)。大量人流短期内集中出行造成了景区的破坏、交通的紧张、旅游满意度的下降、一定程度误导了旅游投资造成供给的浪费。黄金周的这种负面效应已日趋明显。我们认为"五一"黄金周取消是国内第三次休假制度改革的开始，全面推行带薪假期是改革的主方向，未来"十一"黄金周也可能被取消。
　　2.对旅游行业形成长期利好。旅游行业发展的瓶颈在景区的接待能力、旅游的通达性和闲暇时间。此次改革赋予了国内居民出游更大的自主权，将分流一部分客源，从而缓解景区及交通设施的压力。考虑到旅游大环境的向好及旅游通达性的持续提高(高速公路、高速铁路及民航线路增加)，我们认为此次休假制度改革是国内旅游业发展的又一次重大机遇。
　　3.短期来看，客源地以短途为主的景区受益最为明显，长途客源地为主的景区略有负面影响。酒店类中性偏好，旅游服务类中性偏负面。

　　2.2奥运
　　主要内容：
　　北京奥运会将于08年8月8日召开，历时17天。
　　有利影响：
　　1.为北京带来大量的短期客源，有助于增强北京作为世界级旅游目的地的吸引力，奥运前后游客人次有望大幅增长，商务旅游市场将持续景气。从统计数据看，01-06年北京接待入境旅游人次年复合增长率6.5%，07年预计增长12%，08年因奥运新增入境旅游者人次在122万(北京市政府预测)，全年增幅预计达38%。09年入境人次虽有一定回落，但预计仍较07年有15%以上增长。
　　2.奥运将改变北京旅游(23.68,0.23,0.98%,股票吧)业的供给状况，大大改善旅游环境，从硬件和软件全方位提高北京旅游业的服务水平。就酒店来看，06年底，北京客房总数为28.69万间，床位57.25万张。其中星级饭店700家，客房11.8万间，床位21.17万张；其中五星级酒店36家，四星级78家，高星级酒店平均入住率69%。按照申办承诺，2008年北京的星级酒店将达800家，总计客房数13万间。大量新建、改建的高星级及经济型酒店的出现使得北京酒店业的整体水平大幅提高。需求增长及奥运提价预期使得06年开始北京高星级酒店的入住率和房价出现较大提高。
　　不利影响：
　　1.以五星级酒店为主的北京高星级酒店高速扩张使奥运后酒店业的前景不乐观。据不完全统计，北京待评、在建、待建(2007年底前开工)高档酒店有97家，07-08年增幅达85%，其中五星级酒店增幅在100%以上。
　　2.对展览(奥运前限展、奥运期间停展)和户外广告业务的限制使得相关子行业业务量大量萎缩。
　　3.子行业分析
　　3.1景区
　　供需失衡带来价升量增
　　旅游景区是旅游业发展中的核心要素，是旅游消费活动的最终载体。大众旅游消费需求的快速增长对景区的接待能力提出挑战。供需紧张使得景区游客人次持续增长的同时，价格也面临上涨压力，这一趋势在"十一五"期间有望持续。价升量增已成为国内核心景区的主要盈利模式。
　　从数量扩张到品质提升，5A级景区的竞争优势更趋明显
　　据统计，目前我国共有各种类型旅游景区2万多家，其中经全国旅游景区质量等级评定委员会评定的4A级旅游景区743家，3A级以下旅游景区2246家。07年9月，首批66家旅游景区正式被批准成为国家5A级旅游景区，标志着我国旅游景区的工作重心已从旅游景区的规划开发建设向强化管理和服务方向转移。资源、管理、品牌提升等方面已具备优势的5A级景区将受到大众更多的关注，竞争优势将更趋明显。以黄山为例，作为国家首批5A级景区之一近年游客人次增长和门票和索道的提价是公司主要的收入与利润增长点。01-06景区门票和索道收入年复合增长率分别达到27.3%和14.7%。预计07年景区接待人次将超过200万，虽然黄山景区拥有先进的景区管理方法(如轮休制度等)等，但大量客流对资源的破坏性仍不可小窥。借助此次5A级评选，以黄山为主的核心景区将逐步从数量增长过渡到品质提升。如，在核心景区的周边建造以高星级酒店为主的休闲度假或会务中心等成为景区品质(品牌)提升的一种选择。
　　3.2酒店
　　高星级酒店供给大幅增长
　　04年开始全国高星级酒店投资出现较快增长，至06年全国五星级酒店302家，四星级酒店1369家，04-06年复合增长率分别达到11.7%和18.7%。入住率方面，在供给出现较快上升同期仍保持相对平稳，其中五星级酒店06年平均入住率达到66.38%，较04年上升0.41个百分点。行业持续景气、2008年北京奥运会和2010年上海世博会等事件促使全国高星级酒店投资在07年开始加速。据不完全统计，全国待评、在建、待建(2007年底开工)高档酒店(相当于四、五星级)总计1107家，其中相当于五星级档次的饭店有554家，大大超过目前全国五星级饭店的总量。
　　从地区分布来看，广东、浙江、北京、上海、安徽分别以155家、146家、97家、86家、82家位居前五位，它们之和占到全国总数的51%。
　　高星级酒店主要客源是商务客和入境客，预计未来几年商务市场和入境游人次的年增幅在20%和10-15%，而供给方面短期集中释放将给当地的高星级酒店市场带来较大压力。尤其是大量新建酒店包括土地、建筑成本、人工费用等增加，虽然酒店物业升值较快，但我们对单店的盈利前景持谨慎态度。
　　经济型酒店仍处于快速扩张期
　　据不完全统计，截止06年底，国内市场真正意义上的经济型连锁品牌近100家，已开业数超过1000家，预计占到酒店总量的10%，远低于欧美国家平均60-70%的水平。
　　有专家预测，国内市场容量至少在6000家以上，将占到酒店总量的50%以上。我们认为，国内经济型酒店仍处于成长期，市场的空间巨大。
　　从房价和平均入住率来看，06年各地区房价涨跌互现，但入住率总体略有下降，表明行业快速扩张竞争加剧。但从主要品牌如"锦江之星"、"如家"、"莫泰"等情况来看，房价基本维持甚至略有上涨，入住率仍处于高位。表明在行业快速扩张过程中，品牌和预订网络的价值日益显现。我们预计经过2-3年的快速扩张期，行业将进入整合期("如家"并购案例仍是当前的个案)，品牌企业的核心价值将在整合期得到真正体现。竞争加剧使得全行来盈利能力趋于下降，品牌企业受到冲击相对较小。
　　3.3旅游服务
　　行业拐点尚未出现
　　旅游服务行业基本处于恶性竞争阶段，进入门槛较低、行业秩序混乱、资源掌握在个人手里等原因致使目前的百强社仅以区域和规模为主，品牌并没有带来多少的附加值。虽然近年国家旅游局及各地政府部门集中整治了包括零团费等问题，但行业的盈利模式尚难以改变。根据有关市场调研，目前阶段价格仍是居民选择旅游产品的主要考虑因素，居民选择品牌社的主要原因是考虑出现纠纷后有地方可以投诉，而不是品牌社可以提供更好的服务。我们认为，居民对品牌旅游产品感受变化需要较长时间才能形成，目前阶段行业仍将以微利为主。
　　商务会奖旅游等产品将逐步兴起
　　此类产品是商务活动的一部分，客户更关注服务的附加值，对价格相对不敏感，因此其产品毛利率高达12%，相对普通国内游产品高出近5个百分点。但由于市场容量有限，仅少数品牌企业从中受益。
　　4.投资策略及重点公司推荐
　　4.1选股思路
　　我们对旅游行业的长期发展前景持乐观态度。随着我国旅游业继续保持较快增长态势，旅游业将成为我国国民经济重要产业，预计到2020年，全国旅游业增加值将占全国服务业增加值的12%以上，占国内生产总值的6%以上。
　　短期内，行业整体估值偏高，行业评级为中性。目前股价，整体PE估值07年70倍，08年50倍，重点公司基本处于行业平均估值水平，偏高。
　　长期选股思路：关注行业升级转型过程中的投资机会
　　1.优质景区类公司
　　理由：行业高成长的最大受益者，成本费用相对固定，量价齐升推动业绩高速增长，随着景区从"开发型"向"品牌型"的转变，优质景区类公司竞争优势更趋明显。相关公司：黄山旅游、桂林旅游、峨眉山、中青旅、首旅股份
　　2.连锁类公司
　　理由：通过连锁经营方式迅速占领市场，成为行业内的领先企业，为未来业绩高成长埋下伏笔。
　　相关公司：锦江股份(酒店管理+经济型酒店)、中青旅(经济型酒店)、全聚德(连锁餐饮)
　　3.奥运受益股
　　理由：北京旅游人次增长推动公司接待量和产品价格上升。
　　相关公司：首旅股份、中青旅、全聚德
　　4.2重点公司推荐
　　黄山旅游（600054）：增持(维持)
　　理由：
　　1.国家首批5A级景区，也是目前中国唯一、世界仅有同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的景区，对海内外游客具有较强的吸引力。随着国内优质景区从"开发型"向"品牌型"的转变，公司竞争优势进一步增强。
　　2.典型的受益于量升价涨的景区类公司。行业的持续景气、外部交通的改善(徽杭高速、合铜黄高速相继通车)等促使景区接待旅游人次出现加速，预计自07年开始三年内接待人次有望达到8-10%，超过过去几年平均6.9%的增长。预期中的云谷索道提价方案有望在08年旺季前实施，其余索道和门票的提价预期也较强，由此公司未来业绩有望出现爆发式增长。
　　3.预计07年每股收益0.37元，07-09年净利润年复合增长率50%，长期前景看好。
　　目前股价08年动态市盈率近50倍，维持增持评级。
　　4.主要风险：自然灾害等。
　　桂林旅游（000978）：买入(维持)
　　理由：
　　1.桂林作为成熟景区正焕发出新的生机。地区资源整合和从观光型向休闲度假等复合型旅游目的地的转型使得桂林在全国尤其是华南旅游市场的影响力日益增强。
　　2.桂林旅游的通达性将从08年开始大幅改善。广贺及桂梧两条高速将于08年上半年贯通(连接)，届时从广州出发至桂林仅需4.5小时，预计2-3年内通车效应将推动旅游人次出现较快增长。08年洲际航班(A380)将直航桂林两江机场，推动入境旅游人次增长。
　　3.公司有望成为地区旅游资源整合平台。正在进行中的两江四湖、漓江大瀑布等资源收购完成后，公司将打造全新的"水上游"桂林项目。这是一种全新的旅游体验，预计将成为桂林旅游业的拳头产品，前景看好。另外，公司计划启动桂北旅游环线游，包括道路等基建工作已由当地政府开始实施，预计2-3年后新线路将正式推出，为公司进一步发展做好准备。
　　4.预计未来2-3年是公司的高速成长期，公开增发完成收购资产后，公司管理资产的规模和效益有望大幅提高。维持07年0.28元的预测值，考虑增发7000万股后，08年全面摊薄每股收益预计0.55元，09年后仍有望达到20%以上的增长。
　　5.目前股价08年动态市盈率43倍，维持买入评级。
　　6.主要风险：增发过程较慢影响收购进程；漓江水位偏低影响通航。
　　锦江股份（600754）：买入(维持)
　　理由：
　　1.公司是国内酒店管理龙头企业，在市场上享有较高声誉。截止06年底，公司管理客房数2.6万间，酒店92间，其中4-5星的酒店占到70%以上。计划未来每年客房数新增2000间，预计随着预订网络等系统的完善，"锦江"品牌的核心竞争力将进一步增强。
　　2.虽然短期内上海高星级酒店扩张速度过快，但行业前景仍较乐观。公司下属四家高星级酒店地理位置优越，客源稳定，预计2010年前仍将保持平稳较快增长。
　　3.公司持有"锦江之星"20%股权。作为国内经济型酒店的领导品牌，"锦江之星"尚处于高速扩张期，大量新开自营门店的出现使得短期内公司业绩贡献仍较小。随着成熟店的逐步增加，08年开始将进入业绩爆发期，前景看好。
　　4.公司持有借壳上市后长江证券近1亿股。预计长江证券上市后股价在50元以上，由于这部分资产市值在50亿元以上，折合每股价值8.3元。
　　5.预计公司07年每股收益0.41元，未来二年公司主业增长速度近20%。考虑长江证券股权升值，目前股价仅07年动态市盈率30倍，偏低。维持买入评级。
　　6.主要风险：上海高星级酒店扩张过快；管理层激励不足。
　　中青旅（600138）：增持(维持)
　　理由：
　　1.公司业务重心进一步向休闲和会务等高端旅游需求转变，旅游综合运营商雏形初显。目前初步形成以旅游服务为主，以山水和乌镇为两翼的发展模式。
　　2.以租养店的山水模式具有一定可复制性。07年底预计开业数达10家，08年20家，其中奥运前北京将有3-4家店，成为公司利润增长点之一。对乌镇的深度开发是公司未来的发展重点。地处长三角地区的古镇休闲度假旅游概念具有一定的独特性，依托中青旅较强的运营能力，项目进展顺利，前景看好。
　　3.策略性投资短期贡献仍较大。云贵川三省的福彩销售预计进入平稳增长期，高盈利对公司利润贡献较仍大。另外1.2亿元的地产收益预计在07年开始逐步实现，将成为公司主要业绩增长点之一。
　　4.预计07年每股收益0.52元，08年0.64元，09年0.74元，三年复合增长率近30%。目前股价08年动态市盈率46倍，维持增持评级。
　　5.主要风险：福彩经营到期后面临经营权收回风险；物业成本上升造成山水模式复制能力的下降。

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