投资要点：
　　油价明确下行的趋势并未出现，我们认为原油价格短期内还将获得支撑。2月1号OPEC例会是否做出增产决定是短期内油价变动的关键因素。
　　展望后市，最确定的只有政策的"不确定性"。资源税改革、成品油定价机制，这些政策都可能到二季度才能够明确。目前的价格上，如果没有重大资产注入的消息明确或者重大的油气发现，石油石化行业只具有投机价值。龙岗气田的天然气储量需要等待国家储委的认定。
　　如果上市公司现有的资源状况下所能实现的业绩增长不能支持目前的估值，那只要通过并购重组的方式，实现基本面的提升。事实上，中国石油的海外并购确实是国内三大石油公司中做的最好的。我们承认目前石油石化行业存在估值压力，但过于悲观是没有必要的。
　　1.产品价格走势
　　1.1.目前谈论原油价格下跌是否过早
　　原油价格触及了100美元/桶的心理关口之后缓慢向下盘整，今天WTI电子盘价格跌破90美元/桶的整数位。在次贷危机造成花旗、美林等国际大行2007年4季度巨亏之后，人们从担心美国经济的衰退是否可能或者已经开始，到怀疑油价能否继续保持过去六年来单边上涨的趋势。
　　布什总统访问沙特，请求沙特影响OPEC增产。相应的美国商业库存也出现触底反弹的迹象，如图2可见，可谓胡萝卜大棒双管齐下。对于美国操纵原油价格的能力不需要怀疑。只是OPEC未必能够如愿增产50万桶/日以上。OPEC的剩余产能基本集中在沙特手中。只有当中国出于节约采购成本的考虑购买这些重质原油，并减少对品质较高、价格更贵的轻中质原油的购买时，才能缓解全球的原油供求关系。
　　因此，短期来看，对原油价格影响最大的将是2月1日OPEC例会是否会做出增持的决定。从中期来看，美国经济是否确定"衰退"以及在多大程度上影响了对汽油的消费和中国经济高增长、原油进口增加持续的趋势是否逆转将决定原油价格的走势。
　　1.2.第一季度国内炼油毛利仍可能持续为负
　　虽然全球炼油毛利恢复性回升，亚洲/米纳斯与阿拉伯海湾/迪拜的炼油毛利都回到20美元/桶附近，如图三所见。反映出国际成品油市场经历了原油价格冲击100美元/桶的考验，重新找到了新的平衡点。国际炼油行业高景气度持续。
　　国内关注程度较高的新加坡汽柴油价格早已突破100美元/桶，如图四所见。这么高的价格，对于中国的中西部区域而言，根本无法承受。国内成品油价格在11月30日的提价之后，没有新的变化，如图五所示。
　　我们相信在国家严控价格、防止通货膨胀的结构性转变的背景下，一季度成品油提价没有希望。国内炼油行业出现一季度炼油毛利为负的局面可能性很大。
　　只有在二季度原油价格和国内成品油价格调整趋势明确的情况下，才能够从容的讨论石油石化行业的投资价值问题。目前的价格上，如果没有重大资产注入的消息明确或者重大的油气发现，石油石化行业只具有投机价值。
　　1.3.天然气价格保持平稳
　　尽管中东、中亚、中国等地区持续有天然气大发现，全球新增天然气产能建设也是如火如荼，天然气价格2007年全年都保持稳定。由于天然气做为清洁能源已经深入人心，来自日本、中国、韩国的需求增长非常强劲，目前的供给增长不会冲击到价格。
　　即使是A股市场上比石油石化行业更稳健的银行业，上周的A/H股票溢价已经达到70％的水平，更不用说石油石化行业150％的溢价了。A/H股票溢价是限止A股市场大篮筹泡沫的天然机制。我们认为目前的高溢价不可持续。调整的途径无非四种：
　　1. A股小涨，H股大涨2. A股不涨，H股大涨3. A股大跌，H股不跌4. A股大跌，H股小跌由于目前H股市场更多的受到美股下跌的带动，还需要时间企稳。H股上涨的动力不足。我们认为出现上面所列第三、四种情景假设的可能性最大。
　　3.重点公司评论
　　3.1.中国石油
　　业绩的确定性并不能解决公司估值过高的问题。在现有业务无法支持公司高增长的背景下，进行大规模的海外并购来获得新的油气资源重大发现是公司发展的最可能路径。我们注意到媒体对龙岗气田的报道，出于天然气勘探的难度可能更高于油的勘探，以及国内过去天然气开发的效果总是低于预期，我们更愿意对公司公告进行分析。
　　公司最大的风险来自于悬而未决的资源税改革政策。由于原油价格超过60美元/桶之后，40％的石油特别收益金完全限制了公司收益增加的空间，一旦资源税从价改革后实施5％的从价税率，而石油特别收益金的征收办法不做调整，对公司的不利影响几乎无法弥补。
　　3.2.中国石化
　　中国石化获得证监会核准发行300亿元可分离债。中石油面临的困境，公司同样要面对。与中石油不同之处在于公司今年一季度的业绩令人担心。
　　由于2007年国家对公司保障成品油市场供应的一次性补偿没有入帐，我们将下调公司2007年的盈利预测到EPS 0.68元，相应的对2008年的盈利预测下调到0.85元。一旦资源税从价改革实施的方案低于预期，2008年EPS有可能继续下调到0.78元。
　　由于公司对成品油价格高度敏感，我们对二季度成品油价格改革或者原油价格有所回落保持期待，认为对公司过度的悲观是没有必要的。公司的炼油毛利即使无法享受国际同行的高度景气，逐年改善的趋势应该能够持续。
　　3.3.中海油服
　　公司尽管获得一些海外大单，短期估值过高的困难不可能在短期内就被乐观的成长性预期冲淡。目前的估值仍然存在压力。
　　3.4.海油工程
　　公司与中海油服同为中海油股份的兄弟公司。由于公司主要从事建造、海上石油工程等业务，基本没有周期性。在对中短期油价走势看不清楚的情况下，公司持续的成长性和较好的治理结构能够提供给投资者相对的安全边际。我们维持"增持"评级，目标价暂不上调。
□ 杨伟　 国泰君安

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