◆限制性环节转变导致产能增速放缓：
　　由于钢铁固定资产投资增速的下滑和落后产能淘汰的加快，从长期看钢铁产能的增速将逐步减缓，对行业长期看是有利的。但按照我们对08年整体钢铁产能的调查看，目前产能仍高于实际钢铁生产的需求。而值得关注的现象是，在整体产能仍很充裕的同时，由于投资在炼铁、炼钢和深加工的投资不平衡，炼铁产能不足导致的产能结构性约束。除此外，从近期市场看，影响产量增速的下降另一个原因源于差异化原材料供给的约束而非冶炼产能的不足。
　　◆国内需求稳中有降，风险加大：
　　随着宏观调控力度适度加大，货币政策也将从"适度从紧"走向"从紧"。2008年建筑、机械、汽车、集装箱、家电等下游主要用钢行业需求大部分预计持平或将放缓，导致整体钢铁需求增速将略有下滑。同时，面临的风险因素逐步增加。
　　◆出口将大幅下滑：
　　随着出口关税政策的逐步发挥作用，加上国内钢价和国际运费的上涨，人民币相对美元的升值等因素导致国内外实际价差的缩小。预计2008年我国钢材出口将在07年6265万吨的基础上大幅回落。预计2008年我国将减少约2000万吨钢材粗钢出口。
　　◆成本继续增加，但成本出现分化：
　　08年中国钢铁对成本的分析比以往更为重要。原材料价格大幅上涨使中国钢铁进入高成本时代，我们预计2008年钢铁行业平均成本将继续成上涨趋势，钢铁行业因为原材料价格上涨引致的吨钢成本平均将上涨810元/吨。
　　不同的原材料采购结构将导致钢铁公司成本的大幅差异化，根据测算，全部采用现货采购原材料的钢铁公司，其吨钢成本涨幅达942元/吨，而具备全部协议矿2008年吨钢成本涨幅只有500元/吨。
　　◆行业利润增速放缓，企业分化促使并购机会增加：
　　从总体看粗钢的生产增速仍略大于需求增速，虽然这部分过剩产能将会随着利润的变化逐步释放，但毕竟对钢材价格和行业利润的上涨起一定的压抑作用。08年行业的供需情况很难恢复07年上半年的良好情况，但将在07年4季度的基础上有所好转。全年行业利润将相对稳定，在相对平稳的区间内呈阶段性波动，预计08年行业利润增速将低于07年。这种形势有利于具有成本优势的大型企业对中小型企业的市场化整合。
　　07年回顾：
　　1产量持续高速增长
　　由于国内外经济的高速发展导致的对钢铁产品的需求增加，07年全年预计生产粗钢4.9亿吨，同比增长16%；生铁4.66亿吨，同比增长13%；钢材5.65亿吨(含重复材)，同比增长19.8%，总体呈高增长状态。铁、钢、材的日产量屡创新高，其中钢材的增速远大于粗钢和生铁的增速。
　　07下半年由于以铁矿石为首的原材料价格的高速增长，部分以现货矿采购为主的中小型钢厂无法消化快速上涨的成本从而进行限停产，导致产量增速有所下滑。
　　2出口冲高回落
　　国际经济的快速增长导致全球对钢材的需求也迅速增加。而由于全球主要钢铁生产增量集中在中国，导致全年共出口钢材6265万吨，同比增长45.8%；钢坯644万吨，同比增长35.3%；而同期进口略有下滑，但基本稳定。其中钢材进口1687万吨，钢坯进口24.6万吨。两者共折合成粗钢净出口5199万吨，同比增速49.7％，与我们在07年8月底的报告预测完全吻合。
　　由于中国出口的跳跃性增长，导致与国际上的钢铁摩擦逐步增多。07年先后有欧美多个国家对中国出口钢材产品提出了反倾销调查。在这种情况下，我国从07年以来连续五次出台针对钢材出口的调控政策。自4月15日起，部分特种钢材及不锈钢板、冷轧产品出口退税率降为5%，普碳钢、热板、型材、盘条等83个税号的钢材产品则取消出口退税；自5月20日起，对上述83个税号钢材产品出口实行出口许可证管理；自6月1日起，继续对上述83个税号的钢材产品加征5%-10%的出口关税，并将钢坯、钢锭、生铁等钢铁初级产品的出口关税率由10%提高至15%；自7月1日起，取消除石油套管外的一般普碳焊管的出口退税，将除石油套管外部分钢铁制品出口退税率由13%下调至5%；自2008年1月1日起，钢坯出口关税率由15%提高至25%，长材、带钢、焊管的出口关税率由0-10%提高到15%。伴随着这一系列政策的出台，此前一路狂奔的钢材出口量在4月份创下历史新高后开始扭头向下，7月份以来连续5个月环比下降，10月、11月甚至出现同比下降，12月由于抢关出口导致出口数量有所反弹。
　　3成本成下半年钢价上升主要因素
　　07年以来国内钢材价格呈现出持续攀升的特征，但上下半年价格上涨的原因截然不同。上半年，出口钢材数量折合粗钢占整个产量增量的70％，其中出口新增数量占产量增量的35％。正由于出口的高速增长消化了绝大多数的产量增量，才在产量大幅增长的同时维持了国内供需的弱势平衡，进而促使了价格的上涨。而下半年则主要是由于钢铁原材料市场价格不断的上涨、生产成本上升推动国内钢材价格得以稳步上涨。
　　2007年底主要钢铁产品价格相比去年同期都有较大幅度的增长，其中增长最快的品种是螺纹钢线材，占钢铁总产能接近45%的建筑钢材市场平均价格达到4550元/吨，创造了历史新高，主要是由于07年固定资产投资及房地产开发投资对建筑钢材的需求。其它大部分钢材产品价格也有所上涨，但从上涨幅度看来，除中厚板外都远不及建筑材上涨幅度，而镀锌产品则同比价格甚至还有所下滑。
　　4行业利润大幅波动
　　07年以来国内钢铁行业景气度及供求形势由于出口的大幅变动呈现出冰火两重天的现象。上半年在生产和出口的双高增长下，产品价格持续上升，这种需求拉动性的增长导致行业利润大幅增加，呈现出近年来难有的良好局面。重点钢铁企业的利润在5月达到160亿的高点，行业利润率也逐步攀升。
　　而下半年，由于出口的逐步回落导致国内供求形势的改变，此时的价格上涨主要是由于原辅材料的上涨推动导致，而产品的价格涨幅没有成本涨幅快，导致利润的大幅下滑。
　　08年预测：
　　1限制性环节转变导致产能增速放缓
　　钢铁行业固定资产投资出现反弹
　　受2007年国内钢铁行业景气回升的影响，07年的钢铁行业固定资产投资增速有所抬头，1-10月投资完成总额较去年同期增长14.5%。但由于钢铁产能从投资到建成投产大体需要两年左右的时间，05、06年高速增长的投资将主要在07年下半年和08年上半年逐步投产形成产能。而由于06、07年钢铁固定资产投资增速的减缓，可以推测的是2008年和2009年钢铁产能的扩张速度将明显放慢，这意味着国内供给能力的增加对于市场冲击可能会逐步的缓和。
　　据中钢协的预测，2007年新增生铁产能6100万吨,到年底国内高炉有效生铁产能达到5.09亿吨；新增炼钢产能6500万吨，到年底国内粗钢有效产能将达到5.56亿吨。
　　2008年国内还将新增生铁产能4900万吨,到08年年底国内高炉有效生铁产能达到5.58亿吨；新增炼钢产能5100万吨，到年底国内粗钢有效产能将达到6.07亿吨；新增热轧钢材产能6600万吨，到年底国内热轧钢材总产能将达到6.13亿吨。
　　落后产能淘汰进度低于预期
　　2007年4月，发改委与北京、河北、山西、辽宁等十个省（区、市）签订了第一批淘汰落后产能责任书，要求到2010年关停和淘汰落后炼铁能力3986万吨，落后炼钢能力4167万吨，其中今年要关停和淘汰落后炼铁能力2255万吨、落后炼钢能力2423万吨。12月27日，国家发展改革委又同天津、内蒙古、吉林、黑龙江、等18个省(区、市)及宝钢签订了第二批关停和淘汰落后钢铁产能责任书，要求到2010年累计关停和淘汰炼铁能力4931万吨、炼钢能力3610万吨。
　　上述两批责任书规定到2010年共须关停和淘汰落后炼铁能力8917万吨、炼钢能力7776万吨，而今年要关停和淘汰落后炼铁能力3706万吨、炼钢能力3820万吨；炼钢能力淘汰力度超过了2007年3月十届人大政府工作报告提出的2010年前全国淘汰落后炼钢能力5500万吨和今年淘汰落后炼钢能力3500万吨的幅度。
　　9月11日第一批的十省（区、市）累计关停和淘汰落后炼铁能力969万吨、炼钢能力873万吨。而在12月27日举行的钢铁工业关停和淘汰落后产能工作会议上获悉，截止2007年十一月末，共计关停和淘汰落后炼铁能力2940万吨、炼钢能力1521万吨。其中，浙江、江西、河南、山东四省已全部完成第一批关停和淘汰落后钢铁产能责任书规定的目标任务。但按照原先制定的今年淘汰指标来看，目前淘汰的进度低于预期，分别只完成全年预定计划的80％和39％。由于在落后产能淘汰中影响到如当地财政收入和就业等多方面社会问题，落后产能淘汰的任务仍很艰巨。
　　国家发改委和财政部正在酝酿一项财政支持政策，以激励地方省市淘汰落后钢铁产能的缓慢进程此外，正如原先我们在报告中分析的一样，由于整个落后产能淘汰中很大一部分是以改扩建间接淘汰。很多地方小钢企为了避免被淘汰，由地方经贸委、发改委批准或企业自主建设，将原属淘汰范畴的生产设备改造升级,大部分企业在关停前纷纷已建成或在建新的置换产能，而且新增产能均大于关停产能。
　　综合上述两方面原因，落后产能淘汰力度将会继续加大，将有利于行业供给增长放缓和产业结构的升级，但对产量的影响没有原先预计的明显。
　　产能结构性约束成限制产量增长的长期原因
　　由前分析可以知道，由于钢铁固定资产投资增速的下滑和落后产能淘汰的加快，从长期看钢铁产能的增速将逐步减缓，对行业长期看是有利的。但按照我们对08年整体钢铁产能的调查看，目前产能仍高于实际钢铁生产的需求。而值得关注的现象是，在整体产能仍很充裕的同时，由于投资在炼铁、炼钢和深加工的投资不平衡，炼铁产能不足导致的产能结构性约束。
　　由于钢铁行业向炼铁环节投资的逐步减少，产能在炼铁环节的增速从06年开始逐步减缓，加上目前落后产能淘汰对炼铁产能的影响更大，在08年炼铁产能增加将进一步放缓。而由于最近几年炼钢、特别是深加工环节的产能高速增长，导致钢铁内部供应链的瓶颈逐步从深加工向炼铁环节转移。从下图可以看出生铁和粗钢供应关系的铁钢比在08年底虽有所波动，但一直处于较低的水平，显示生铁的供应能力日趋紧张，进而导致生铁的价格持续攀升。
　　此外，从07年钢铁产业链内部各环节的利润率变化可以看出，从2季度开始，靠近上游的选矿、炼铁利润率逐步上升，而靠近下游的炼钢和深加工环节利润率则呈下滑趋势。而且，越靠近上游利润率增加得越快，越靠近下游利润率下滑得越快。
　　如果正如我们假设的炼铁环节成为新的瓶颈，将会导致如下两种影响：
　　一是钢铁产业链内部各环节利润分配向前端倾斜，炼铁环节在内部供应链利润分配中将处于有利地位，因此在公司选取中有充足铁矿石资源和炼铁能力的公司将相对拥有优势。
　　第二是钢铁产量增速从长期看将受炼铁产量增速影响，较低的炼铁增速将降低炼钢和深加工的增速。而由于炼铁设备的建设周期是钢铁产业链各环节中最长的，一般要约2年时间。因此炼铁产能的紧缺情况将维持一段时间，长期看有利于行业的调控。
　　2粗钢产量增速将逐步下滑
　　基于前面对产能的分析，可以知道产能的结构性约束将在较长时间内影响粗钢的产量增速，导致产量从长期看增速将逐步放缓。除此外，从近期市场看，影响产量增速的下降另一个原因源于差异化原材料供给的约束而非冶炼产能的不足。由于无法获得足够的低成本矿石，许多小高炉因为无法盈利已经被迫限停产，导致国内生铁供应的不足。而炼铁成为限制性环节进而影响下游的粗钢和钢材产量大幅下降。
　　由于成本高企的压力已经迫使部分中小型钢铁企业的生产接近亏损边缘，不仅新增产能并没有得到有效释放，甚至原有产能也可能限停产。而这部分高成本产能将视原辅材料和钢材价格的变动，在其盈亏平衡点上逐步释放，进而改变短期供求形势。这种由于边际成本的不同导致的产能随利润变化逐步释放的过程是近期国内钢铁业较少见到的现象，改变了近年来钢铁产量刚性释放引起国内供求大幅波动的情况。这也是国家相关部门乐于见到的形势，有利于国内供求形势的相对稳定和行业内并购的运作。
　　但从我们对产能和产能利用率的分析来看，国内产能的增速虽然逐步减缓，但由于产能利用率将会视市场情况在一定范围进行调节，2008年我国能够释放出的钢铁产量将仍保持较高增速，我们预计可以粗钢产量增速保持在12％－14％，将新增粗钢产量5880－6860万吨。08年粗钢产量从静态看将在5.49-5.59亿吨，而成本上升或价格下滑导致的利润缩减将压制产量释放。
　　3国内需求稳中有降，风险加大
　　长期看粗钢表观消费增速呈下滑趋势
　　国内钢铁的表观消费与国家宏观形势及下游各主要行业的发展紧密相关，07年国家发展整体形势良好，经济依然在偏快区间运行，全年GDP增长11.5％，固定资产投资增长26.7%。国家发改委预计2008年全社会投资增速将保持在21%左右，城镇固定资产投资将保持在23%左右，GDP增速保持在11％左右，同比07年均不同程度的有所放缓。按下图我们对粗钢表观消费、GDP和固定消费投资的分析，可以看出除非固定资产投资出现如03年超过10％的大幅增长以外，从长期看粗钢表观消费增速将呈逐步下滑趋势。按这种判断08年的粗钢表观消费增速将低于07年12.5%的增速。
　　这种增速下滑的趋势并不是中国的独特现象。而是大部分成熟工业化国家在工业化发展过程中都将经历的现实。从下图可以看出，不同的工业化阶段钢铁的表观消费增速是不一样的。中国目前处于从工业化中期向工业化后期的转变过程。在这个阶段，如同大多数工业化国家一样，增速呈逐步下滑趋势。
　　"从紧"货币政策抑制下游行业需求
　　在一年一度的中央经济工作会议上确定今年宏观主基调为"防过热、放通胀"。随着宏观调控力度适度加大，货币政策也将从"适度从紧"走向"从紧"。
　　央行已经于去年12月末再次上调存款准备金率及加息，且力度开始加大，是07年内第10次调整存款准备金率和第六次调整存贷利息。而在08年初，更是将存款准备金率上调至15％，达到近年来的高点。此外，有消息称央行日前已经就2008年国内银行信贷投放制定原则，即明年国内新增贷款增长将控制在12%以内，低于2007年的预定控制目标15%。这些都表明，"从紧"货币政策已经开始初显峥嵘。
　　在宏观经济环境紧缩的情况下，2008年建筑、机械、汽车、集装箱、家电等下游主要用钢行业需求大部分预计持平或放将缓，导致整体钢铁需求增速将下滑。
　　据统计局最新数据显示：截至到11月份我国城镇固定资产投资100605亿元，同比增长26.8%。从施工和新开工项目情况看，截止到11月底，城镇50万元以上施工项目累计302807个，同比增加34106个；施工项目计划总投资240922亿元，同比增长20.1％；新开工项目211127个，同比增加24124个；新开工项目计划总投资73584亿元，同比增长28.0%。
　　按以上数据显示，目前国内投资以及新开工项目增速仍然偏高。而随着国家宏观调控的收紧，以及房地产行业因房价大幅上涨导致的需求下滑，预计08年建筑行业增速有较大幅度下滑。
　　中国机械工业联合会会长蔡维慈表示，目前我国机械企业手持订单普遍比较饱满，08年机械工业经济运行有望继续保持平稳较快的增长，但增速将比今年有所减慢。08年国内外机械市场的需求增速可能比今年有所回落，但继续增长的态势不会有突发性逆转，需求总量仍可望继续保持增长。据不完全统计，2007年主要家电产品钢材用量超过570万吨，预计2007年主要家电产品钢材需求增幅逾10%。未来大家电增长以及压缩机、电机行业产业转移，电冰箱、全自动洗衣机增长幅度超过20%，空调器、微波炉增长幅度过10%，制冷压缩机、电机也将大幅度增长，对高性能薄板材、冷轧电工钢板、热轧酸洗板的需求将快速增长。原材料价格高涨推进企业改进产品结构设计，降低材料消耗节约成本是当前家电企业共同追求的目标。高强度薄板材的需求趋涨是家电用钢的重要趋势，各类家电产品的板材厚度普遍出现减薄趋势。家电产品的单耗水平在普遍下降。
　　造船工业继续保持"井喷式"增长。国防科工委船舶行业管理办公室公布的最新统计：今年前三季度，我国船舶工业继续保持快速增长，各项指标再创历史新高。造船完工量达到1203万载重吨，同比增长44%，其中出口船舶977万载重吨，占造船完工量的81%；新承接船舶订单6434万载重吨，同比增长120%，其中出口船舶5722万载重吨，占新承接船舶订单量的89%；手持船舶订单12935万载重吨，同比增长111%，其中出口船舶11307万载重吨，占手持订单总量的87%。08年预计增速将略有放缓。
　　中国汽车市场已进入以大众化消费为基础的成长发展期，近5年平均年增长率达24.8%。但按照国家信息中心的预测，08年汽车产量的增速将有所下滑，预计增速不超过15％。
　　从上述对固定资产投资、GDP和下游主要用钢行业需求增长的分析，2008年中国钢铁需求依然保持较强态势，但增速将有所放缓，预计粗钢实际消费增速将在10％－12%。
　　但同时，面临的风险因素逐步增加。一是国家宏观调控对固定资产投资和房地产业的影响到底有多大目前还不明确。这部分的建筑用钢占据了整个钢铁需求的50％。如果出现较大幅度下滑，将对钢铁整个需求影响较大。其次是钢价的大幅上涨，以及国家对机械、家电、小五金等出口产品关税的调整，都将不同程度降低这些产业在国际上的竞争力，抑制这些行业的用钢需求。
　　4出口将大幅下滑
　　国际货币基金组织发布《世界经济展望》报告，预测2008年世界经济发展将增长4.8%，比2007年预计增长5.2%，回落0.4个百分点，但仍然保持比较坚实的增长步伐。2008年世界经济发展也存在一系列不确定因素，包括美国次级贷款，国际石油价格上涨，美元疲软，国际贸易保护主义上升等不利因素的影响。总的来看，预计2008年世界经济发展将基本保持2007年增长、但略有下滑的格局。
　　此外，国际钢铁协会对2008年世界钢材市场表观消费作出了预测，2008年全球钢材表观消费预计12.786亿吨，比2007年增加8090万吨，增长6.8%，与2007年预计增幅持平。
　　其中非市场因素主要指国际贸易争端此起彼伏,钢铁贸易保护主义抬头，先后有多个国家针对中国出口钢铁产品进行反倾销调查，在相当程度上抑制了中国钢铁的出口竞争力。而国内将在08年出台的出口质资认证也将会对出口起限制作用。

　而市场因素主要指影响国内外钢铁产品价差的相关因素。主要包括国内外钢铁产品价格、运费、汇率和进出口关税的调整。随着国内钢材价格的持续上涨，人民币相对美元的升值以及国际运费的大幅攀升，国内钢材与国际市场的价差在逐步缩小。而价差是出口的源动力，价差的缩小减弱了中国钢铁的出口竞争力。
　　此外更为重要的是出口关税的调整。自2007年4月份以来国家密集和持续出台了一系列抑制钢铁出口的政策，相当大的提高了中国钢铁产品的出口成本。12月份国务院于26日公布了《2008年关税实施方案》，其中对钢材出口关税做了进一步调整。根据关税调整通知，自2008年元月1日起，焦炭、生铁、普碳钢坯等产品出口将实施25%的暂定关税；铁合金产品将加征20%关税；不锈钢、合金钢坯锭等初级产品实施15%关税；钢材产品中，螺纹钢、普通线材、普通棒材、窄带钢、焊管等产品加征15%关税；大中型材维持10%关税；热轧板材包括热卷和中厚板继续保持5%税率；冷轧等部分高附加值产品仍有5%退税。
　　对于本次出口关税调整，进一步见证了国家对于控制钢铁产品出口的决心。从本次出口关税调整明显发现，国家调整出口方面是采取"有保有压"的调控政策。
　　一是严格限制钢铁初级产品和半成品的出口；二是降低普通长材的出口数量，某种意义上来讲是限制低附加值的产品出口，具体包括普通盘条、普通钢筋、普通焊管等；三是严格控制普通带钢及焊管制品的出口，这进一步吻合了国家产业政策，逐步淘汰窄带钢生产线；四是国家仍鼓励高附加值钢材产品的出口，比如不锈钢、无缝管、冷轧系列钢材等仍保留原来的出口退税政策。
　　本次出口关税调整将最大程度制约钢坯、钢锭等钢铁半成品的出口。其中占钢坯出口量99.61％的普钢坯和高碳钢坯均上调10个百分点出口关税。
　　本次出口关税调整所涉及的钢材产品出口量占钢材总出口量的比重较6月1日和4月15日公布的关税调整政策影响范围要小很多，只占到钢材出口总量的30.64％。分品种来看，影响最大的是线棒材产品，占到了79.97％，其次是管材，占到了37.25％。
　　综合考虑上述因素，随着出口关税政策的逐步发挥作用，加上国内钢价和国际运费的上涨，人民币相对美元的升值等因素导致国内外实际价差的缩小。预计2008年我国钢材出口将在07年6265万吨的基础上大幅回落。有关权威部门预测，2008年中国钢材出口总量将在07年出口基础上缩减1600万吨，达到4600万吨，将比07年同比减少约27%。其中建筑材出口1400万吨，比07年减少800万吨；板带出口2400万吨，比07年减少400万吨；管材出口500万吨，比07年减少400万吨。加上钢锭、钢坯出口的减少，我们预计2008年我国将减少约2000万吨钢材粗钢出口。而一旦钢铁出口大幅下降，原先用于出口的资源返销国内，必然带来国内资源压力的增加。特别是出口回流较大的如螺纹钢、线材、焊管和窄钢带等产品，将对国内钢材市场供求关系形成一定冲击，对国内供求形势改变有不同程度的影响。
　　5供需平衡分析
　　基于前面对产能、生产、国内消费和进出口的形势的分析，可以判断08年钢铁供应增速将逐步放缓，国内供需情况逐步好转。但在国内需求基本稳定的情况下，由于出口的大幅下滑，导致回流到国内的资源量逐步增加。
　　在这种情况下，经过我们核算，国内粗钢的产量增速静态看仍超过需求增速。但值得关注的是，08年国内粗钢产能由于边际成本的差异，将视价格和利润的波动呈阶段性释放。如从07年10月起，由于原材料价格的快速上涨，导致部分炼铁炼钢产能的主动限停产，导致粗钢增速从10月的大幅下滑，从而改变了供求形势，进而促使钢铁产品的价格上涨。但随着价格的逐步攀升，前期限停产的产能将随着利润的上涨逐步恢复，进而对钢铁产品价格起抑制作用。如此，由于部分高成本产能受价格和利润影响阶段性的释放，事实上对市场上的产量起到了调节作用，将会导致国内产品的价格在一定区间内呈阶段性波动。
　　根据对国内钢铁供需平衡的测算，2008年，国内钢铁的表观消费增速预计为10％－12％，而生产的增速预计为12%－14％。即预计粗钢增加产量5880－6860万吨达到5.488－5.586亿吨，而预计国内消费需求粗钢增加4400－5280万吨达到4.840－4.928亿吨。而由于预计粗钢出口将在07年的基础上减少约2000万吨，即3200万吨。因此国内供应仍略有过剩。
　　6成本继续增加
　　08年中国钢铁对成本的分析比以往更为重要。对行业供需而言，由于原材料供给的来源不同，部分高成本的产能将视产品价格和利润的变化不同程度地释放，从而影响国内钢铁的供给形势；对企业而言，能否获得稳定、低价的原材料采购结构已经成为影响盈利能力的关键因素。原材料价格大幅上涨使中国钢铁进入高成本时代，我们预计2008年钢铁行业平均成本将继续成上涨趋势，但不同的原材料采购结构将导致钢铁公司成本的大幅差异化。
　　铁矿石
　　07年铁矿石价格大幅上涨。从年初至年底，我国进口铁矿石平均到岸价从68美元上涨到约120美元，涨幅达到76.47％。其中占进口矿近50％的长期协议矿主要因为海运费的攀升导致到岸价的大幅提高，进而推动进口现货矿和国内现货矿的上涨。唐山地区铁精粉价格从660元/吨上涨到约1200元，涨幅接近翻倍；国内进口印度矿石价格（CIF）从75美元/吨上涨至190美元/吨，涨幅达155%。本次铁矿石大幅上涨主要由于生产高速发展导致的铁矿石供应不足。而这种趋势在08年将继续维持，因此铁矿石价格将进一步上涨。
　　一方面，在我国铁矿石供应中，国外进口矿比例约50%，其中的60%由力拓矿业公司、必和必拓铁矿公司、淡水河谷公司等三大矿业巨头提供。
　　三大矿业巨头通过垄断，有目的地将国际市场上供应进行调节，维持轻微的供不应求状态，进而保证价格的高位。
　　而同时，由于投资周期长、品位下降和政府对小矿山的整顿，国内铁矿石在经过高速增长后，增速逐步下滑.国内矿石产量增速从1月的64.6%逐月下降至11月的20%。预计07年铁矿石产量增速将进一步下滑，不能满足中国钢厂对矿石的需求增长的速度。国内铁矿石增速的放缓，导致了对国际进口铁矿石依赖度的进一步加大，不仅直接推动价格的持续上涨，而且导致了国内钢厂在铁矿石谈判中的不利地位。而中国钢厂在海外的多数项目在2009年后才能投产，远水难以解近渴。
　　由于铁矿石长期合同的价格与现货价格的差距进一步加大，与上次谈判在年底就结束相比，今年的谈判更为艰难。全球铁矿石资源的集中垄断，以及印度采取限制铁矿资源出口的政策，进一步加大了谈判的难度。我们预计本次铁矿石谈判最终协议矿价格将上涨50％。据此计算，从2008年2季度起，协议矿价上涨超过20美元/吨，对于全部进口协议矿的钢铁公司，吨钢成本将上涨约240元/吨（假设人民币对美元汇率7.3）。
　　海运费
　　海运费方面，2007年末波罗的海运费指数为9949点，涨幅达到126.27％；其中，巴拿马型运费指数上涨121.96％，好望角型运费指数上涨147.71％（图10）。海运费大幅上涨直接导致进口铁矿石平均到岸价格也从年初68美元上涨到年底超过120美元。而在国际铁矿石海运费方面，2007年以来巴西到中国市场不断刷新历史记录，经过6、7月份的调整后，在11月16日达到96.16美元/吨的历史新高；澳洲方面在10月25日达到38.87美元/吨的历史新高。海运费的大幅上涨是国内进口现货矿价上涨的主要推动因素。
　　但自07年12月14日以来，巴西、澳大利亚至中国海运费开始全面回落。
　　一个月以来，巴西至中国海运费累计下跌23.6美元/吨，澳大利亚至中国海运费累计下跌13.7美元/吨。特别是最近上述两国至中国海运费接连暴跌，累计跌幅分别高达18%和21%，为历史所罕见。
　　其中，1月11日，图巴朗港至北仑、宝山港海运费暴跌6.941美元/吨，跌幅为9.2%；西澳港至北仑、宝山港海运费暴跌2.409美元/吨，跌幅为8.5%，跌幅均创单日最高记录。受此带动，当日波罗的海干散货运价指数（BDI）
　　和海岬型船运价指数（BCI）均遭遇自1985年指数引入后的最大单日跌幅。
　　本次海运费大幅下跌主要由我国加征关税、印度修改出口政策、巴西延期交货等效应同时爆发所引起，而FFA市场的看空也起到了推波助澜的作用。但由于船舶制造周期长，国际运力释放速度慢，预计2008年国际海运费价格仍将维持高位运行。
　　煤炭和焦炭
　　政府对小煤矿的关停整顿、优质炼焦煤资源紧张和运费的上升推动国内煤炭价格上涨，特别是焦煤价格上涨更明显，国内焦炭价格也随之大幅上涨。
　　从年初1月至今，山西焦炭指导价格已经连续7次上调，累计涨幅已达610-640元/吨，其中07年12月的上调幅度达200元/吨，煤炭价格上涨成为钢铁公司成本上涨重要推动因素之一。随着后期国内及国际上煤炭供应的进一步紧张，煤炭特别是焦煤价格将进一步上涨，08年焦炭价格预计将持续上涨。
　　其它
　　除铁矿石和煤炭，钢企生产成本上涨还来自废钢、铁合金、辅料等其他原材料价格的普遍上涨。另外，受节能减排的压力，多数钢厂面临增加的环保成本，而人力成本也将以较大幅度幅度上涨。
　　汇总
　　综合分析，在下表所示原材料价格的假设条件下，我们预计钢铁行业因为原材料价格上涨引致的吨钢成本平均将上涨810元/吨。
　　不同的原材料采购结构将导致钢铁公司成本的大幅差异化，根据测算，全部采用现货采购原材料的钢铁公司，其吨钢成本涨幅达942元/吨，而具备全部协议矿2008年吨钢成本涨幅只有500元/吨。
　　7绝对价格持续上升，品种分化
　　从长期看自07年下半年以来钢价的大幅上涨具备明显的成本推动特征。
　　由于原材料的价格高速攀升，钢材价格必须通过上涨消化企业的成本压力。从下图中可以看出，整个07年除镀锌板以外，其它钢材品种不同程度地有所上涨。其中上涨幅度最快的是螺纹钢和中厚板，分别上涨了46％和30％。按照我们对成本结构的分析，也只有这些品种的上涨幅度超过了原辅材料的涨幅。而其它钢种的上涨幅度小于成本的上涨，意味着利润的逐步下滑。
　　此外，由于原辅材料价格的高启，部分较高成本的产能从11月份开始逐步进行了限停产，粗钢11月的增速从10月的13.9％下滑至4.6%，导致了局部时间段的供求形势改变。这是11月以来价格快速上涨的另外一个原因。但这部分产能将会随着价格和利润的上涨分阶段地恢复产能，增加产品的供给，进而改变了供求形势，对钢价的上升起压抑作用。使钢价维持在高成本产能的成本线上附近进行阶段性波动。
　　从具体品种上看，07年维持强势地位的螺纹钢和中厚板在08年仍将继续获得市场的青睐。镀锌板在07年全年受压导致价格下滑的现象将逐步好转。普通的热冷轧产品供应的压力依存。由于国内对中厚板需求量较大的造船等行业08年将继续保持较高的增速，而国际市场对于中国产中厚板需求也保持了相对旺盛的势头。因此中厚板是08年我们最为看好的钢材品种。
　　而螺纹钢由于出口关税的上调，将会导致出口数量的下滑，资源开始回流国内市场。而由于螺纹钢产能的释放速度较快，我们预计08年市场供应增速将会有所增加。加上建筑等行业受国家调控政策的影响需求成下滑趋势，整体看08年螺纹钢的紧缺程度将有所缓解，盈利能力将有所下滑。
　　8行业利润增速放缓，企业分化促使并购机会增加
　　按照前面我们的分析，从总体看粗钢的生产增速仍略大于需求增速，虽然这部分过剩产能将会随着利润的变化逐步释放，但毕竟对钢材价格和行业利润的上涨起一定的压抑作用。08年行业的供需情况很难恢复07年上半年的良好情况，但将在07年4季度的基础上有所好转。全年行业利润将相对稳定，在相对平稳的区间内呈阶段性波动，预计08年行业利润增速将低于07年。
　　但由于成本结构的不一样，特别是现货铁矿石与协议矿的价差逐步拉大，导致以协议矿为主的大型钢厂与以现货矿为主的中小型钢厂的成本也逐步拉开。如此，在同等的钢材价格上，两类企业的利润开始分化，即使行业整体利润增速明显下降，具有明显成本优势的大型企业仍能保持较好的企业盈利能力和投资机会，也具有更多的安全边际。这种形势有利于具有成本优势的大型企业对中小型企业的市场化整合。
　　从下图的钢协重点企业销售利润率的变化趋势可以看出，因为出口回流导致的供求形势的变化，以及原材料成本的高速上涨，销售利润率从07年5月的9.6%下降至10月的6%。
　　随着12月份钢价的大幅上涨，其钢材加权价格与原材料加权的价差从11月初的底部大幅攀升，12月中旬达到全年高位，代表着吨钢利润的上扬，我们预计07年12月后行业销售利润率将呈反弹上扬趋势，在08年2季度执行新的协议矿价格前，行业盈利将呈增长趋势。但此增长趋势将受因利润逐步恢复而重新释放产能的压抑作用而逐步放缓。
　　9风险因素
　　在目前时间点上看，一些对08年行业影响较大的因素仍未明确，我们也密切关注其对行业的影响情况。其中包括：适度从紧的货币政策对国内钢铁需求的影响程度；出口关税调整对钢铁产品直接和间接出口的影响程度；美国次级债对国际经济的影响导致国际钢铁需求的变化程度；国际铁矿石谈判最终导致国内企业生产成本的上涨幅度等等
　　适度从紧的货币政策对国内钢铁需求的影响程度
　　2008年我国将实行适度从紧的货币政策，这将对我国建筑、房地产、机械、汽车等与宏观经济较为密切行业产生较大影响，会直接影响到这些行业的投资增速，进而影响到它们对钢铁的需求。
　　特别是占据国内钢材消费约50％的建筑行业，受到调控导致钢铁需求下滑的风险进一步加大。
　　出口关税调整对钢铁产品直接和间接出口的影响程度

　　07年出口退税取消和加征关税等政策的出台，导致07年下半年钢材出口受到较大影响，07年上半年出口钢材3379万吨，下半年出口2886万吨，较上半年减少493万吨。08年随着政府希望减少顺差，继续加大关税的调控力度，不仅对钢铁产品的直接出口，而且对通过成本优势出口的如家电、小五金等行业的间接钢材出口的影响进一步加大。
　　美国次级债对国际经济的影响导致国际钢铁需求的变化程度
　　从目前看，本次次级债事件而引发的危机持续影响。近日，美国最大银行花旗集团宣布因受累于近180亿美元的次贷相关资产冲减，该行在去年第四季度巨亏98.3亿美元，为花旗有史以来最大的季度亏损，也超过了此前市场最悲观的预期。因此，由此导致的发达国家经济减缓对国际钢铁需求影响也可能超出预期，对中国钢铁的出口起着负面作用。
　　国际铁矿石谈判最终导致国内企业生产成本的上涨幅度
　　随着国内铁矿石产量增速的放缓，我国对外矿的依赖程度逐步加大。而国际矿业呈高度集中态势。按照目前对08年铁矿石谈判的了解，国际矿业巨头要求涨价幅度高达70％，原高于国内原先30％的预期。而随着部分矿业供应商宣布因不可抗拒因素减少矿石出口，以及印度拟进一步提高铁矿石出口关税的消息，促使谈判的难度进一步加大。
　　10投资策略和公司选择选择成本优势公司
　　在铁矿石、焦炭等主要原材料价格不断上涨过程中，如果能够有效控制企业的生产成本，获得稳定低价的原材料来源，企业将会在市场上获得较大的竞争优势。
　　具备成本优势的公司主要表现为如下三类：
　　一具备高进口协议矿比例和长期船运合同比例的公司，如宝钢股份、武钢股份等二具备一定铁矿石资源的上市公司，如攀钢钢钒、西宁特钢等三集团公司具备铁矿资源，并可以优惠供应上市公司，如鞍钢股份、八一钢铁、包钢股份、酒钢宏兴、承德钒钛等。
　　具有企业并购、资产注入和整体上市预期的公司国内钢铁行业一个最大的特点和劣势就是较低的行业集中度，低集中度导致了钢铁行业在产业链上下游竞争中处于不利地位，内部的无序竞争降低了行业利润率。随着国家对钢铁行业总量控制、淘汰落后产能的力度加大和政策的支持，行业兼并重组进程将加速，08年将是行业整合的高峰年，按钢协的预计，2010年前10大企业的集中度将由现在的34％上升到50％。此外，成本上涨巨大压力也将促使行业的整合。随着成本结构不同导致的利润差距拉开，行业的利润开始向大的优势企业倾斜，在成本的制约下，成本处于劣势的中小型生产企业被并购的动力增大。
　　此外，由于历史原因，国内钢铁公司在上市时只将集团公司的部分优势资产分离上市，很多集团公司中仍存在大量钢铁主业资产，在经过近年来的工艺改造和产能扩张后，非上市钢铁资产盈利大幅增强。部分钢铁公司将把集团的优质资产分阶段注入或整体上市，提高上市公司的盈利能力，也带来新的投资机会。包括攀钢钢钒、莱钢股份、邯郸钢铁、酒钢宏兴等。
　　但由于资产注入的实施时点和价格都存在相当的不确定性，投资者要注意风险的控制，我们也将对此密切跟踪。
　　具有优势品种结构的公司
　　07年表现最好的品种是螺纹钢和中厚板，远超过其它钢铁品种。中厚板的下游行业主要包括船舶业、装备制造业、机械行业、交通运输行业和石油等，这些行业目前均处于景气上升周期，带动了对中厚板的强劲需求。从08年的趋势看，中厚板随着国内外需求的大幅增加，其市场前景将进一步看好。而对应的螺纹钢将随着供给的逐步增加，以及需求增速的放缓，其优势将有所减少。因此，我们看好据有加强中厚板生产能力的济南钢铁、安阳钢铁和南钢股份等公司。
　　此外，随着国内市场供给的增加，产品的竞争逐步加剧，普通产品的利润率呈下滑趋势，而具有独特技术和品牌优势的产品在竞争中将处于相对有利的地位。如武钢的非取向硅钢、宝钢的汽车板、攀钢的铁轨用钢等产品。综合上述因素，我们认为龙头企业在08年的优势将有所放大，其承受的市场风险也较小。我们建议是以大钢铁公司为基本配置，适当关注有资产注入和整体上市预期的公司。
　　公司推荐
　　鞍钢股份（000898）
　　集团丰富的铁矿资源确保了公司的生产成本优势，公司的铁矿石资源中70%-80%来自集团公司，目前是国内为数不多的由集团提供铁矿石资源的公司。鞍山地区拥有丰富的铁矿石资源，鞍钢集团下属两大矿山企业保证了公司的铁矿资源的供给，目前提供的精矿品位达到67%。
　　其产品定位高端，目前公司产品的板带材比例超过85%，大部分产品质量达到国际先进水平,具备极强的市场竞争力。公司钢材出口量连续多年位居国内第一位，钢材出口量占公司总产量约20%，出口价格高于国内销售价格。
　　公司的2007年产量随着西区产量逐步释放年稳步增长。已投产的西区500万吨精品板材项目是公司着力打造的现代化板材生产基地，预计07、08年将分别增加250万吨和200万吨板材产量。同时鲅鱼圈项目目前进展顺利，包括设计能力为300万吨的热连轧生产线和200万吨的宽厚板生产线，预计08年中期投产，届时公司生产能力将超过2000万吨。该项目的顺利投产将使公司获得沿海地区发展的一个立足点，保证公司未来2年发展依旧向好。
　　此外鞍钢和本钢的合并依旧是东北地区行业整合的趋势。随着政策的推动，两家公司的最后合并将是水到渠成，目前已进入最后的实质性操作，近期将会有明确结果。这将成为公司的良好催化剂。公司的盈利能力国内首屈一指。
　　投资建议：预计公司2007、2008、2009年每股收益分别为1.63、1.88、2.35元。目前估值偏低,考虑公司业绩的快速增长、未来良好的发展前景以及整合东北地区钢铁行业的预期，给予"买入"评级。
　　武钢股份（600005）
　　是国内唯一一家拥有取向硅钢生产技术的钢厂，取向硅钢单价超过3万元/吨，毛利率更是高达60%，预计2007-2009年产量分别可达到28、32、40万吨，接近全国表观消费量的60%。公司是目前国内最大的，也是唯一的取向硅钢生产企业。取向硅钢依旧是国内钢铁企业盈利能力最强的产品，2007年公司的取向硅钢的产量为28万吨，比2006年增长35%。
　　随着公司1580项目和连铸连轧等新项目的不断投产，公司依旧是钢铁行业上市公司中未来三年规模增长最快的上市公司。加上成功对鄂钢、昆钢的并购。我们预计在2007年公司的产能将达到1400万吨，2008年底将具备1700万吨的产能。
　　并且在规模扩张的同时，公司的深加工能力依旧在提升，公司的二冷轧和取向硅钢生产的顺利将使公司产品档次依旧在国内处于领先地位，从而将保证公司在国内一流钢铁企业的地位。
　　投资建议：预计公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.89、1.18、1.45元。目前估值偏低，考虑公司业绩的快速增长、其产量的持续提高，加上因合并鄂钢、昆钢以及新厂建设导致的规模迅速扩大，我们预计未来三年的复合增长率50%，给予公司"增持"的评级。
　　宝钢股份（600019）
　　公司是我国最具竞争力的钢铁企业。未来的增长将主要来自于内生和外生两个方面。内生方面，2007年公司的三热轧项目的顺利投产，将有效推进5冷轧的顺利实施。外生方面，公司的战略逐渐清晰，在产业政策的推进下，公司并购速度超出市场预期，于07年上半年成功实施了对八一钢厂的控股和跨地区重组，此外随着与包钢、马钢、邯钢的战略合作逐步进展，以及湛江港项目的逐步有序推进，是最有可能首个达到一亿吨规模的国内公司，因此公司作为国内行业规模第一的地位依旧是不可动摇的。此外，公司具有较强控制成本，维护产品价格的能力。公司铁矿石供应绝大多数是协议矿供应。此外，在海运费价格大幅上涨的情况下，宝钢海运费的长单比例超过70%，降低了生产成本。公司已公布08年一季度调价方案，钢材价格普涨200~300元/吨。
　　公司是目前国内高端钢材品种的重要生产基地，汽车板、高级油井管、高强度管线钢、家电用板、高强度集装箱板、5米级厚板等高档钢材奠定了公司极强的盈利能力。随着公司宽厚板、1800冷轧生产线、不锈钢扩建工程等产线的逐步达产，公司产品结构进一步改善。
　　投资建议：预计公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.83、1.16、1.35元。目前估值偏低,考虑公司业绩的快速增长、其长期铁矿合同及船运合同导致成本稳定，以及行业整合的预期，给予"增持"评级。
　　攀钢钢钒（000629）
　　是国内最大的钛、钒制品生产企业。其所在的攀西地区蕴藏着中国52%的钒和95%的钛，使其在钒钛制品上保持难以复制的原料优势。其白马矿的投产延伸公司产业链，降低生产成本，并进一步提供钒资源。
　　由于其原料和技术优势，其特色钢材产品有极高的毛利润。如钒制品，由于钒铁价格和公司在国内钒制品方面的领先地位，其毛利率高达50%以上，我们认为未来该产品将继续维持高盈利能力；重轨属于铁道部统一定价，"十一五"规划给铁路建设及重轨都带来巨大商机，作为国内三大重轨巨头，其占据1/3国内市场，而技术国内领先，未来将继续维持稳定的利润。
　　在完成对集团冷轧等资产收购后，公司产品得到进一步完善.07年11月，公司实施了资产重组，定向增发收购集团与钢铁相关的经营性资产，又已换股方式吸收合并集团的两家上市公司攀渝钛业和ST长钢。公司规模和综合盈利能力进一步加强。
　　投资建议：预计公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.49、0.62、0.71元。考虑公司产品的独特技术优势、其原材料的来源稳定和特殊性，给予公司"增持"的评级。
　　济南钢铁（600022）
　　是中国最大的精品中厚板材生产基地之一,产销量及市场占有率多年位居全国第一。受益于中厚钢板价格持续稳定上涨,公司业绩有望加速提升。
　　公司加快品种结构调整,注重提高技术含量高附加值高的专用板比例。
　　山东省国资委计划整合山东省钢铁企业资源,筹建产能超过2000万吨的山东钢铁集团,总产量将一举超过鞍钢和武钢，成为仅次于宝钢的第二大钢铁集团。此外，还将高起点规划建设日照临海钢铁精品基地,争取再增加1000万吨产能；还将通过引进战略投资者等方式,改组为国有绝对控股的股份有限公司。通过各种重组整合手段，其规模将迅速增加，带动利润的持续增长。
　　投资建议：预计公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.98、1.15、1.38元。目前估值偏低，考虑公司产量的持续提高，其专用板的比例不断增加，受市场波动影响较少，导致利润率的逐年提升。经过测算,未来3年公司将保持30％的净利润复合增长率。给予公司"增持"的评级。
　　ST方大（600516）
　　公司在去年年底重组后，通过有效的管理手段和激励体制，迅速扭亏为盈，业绩出现大幅增长。上半年共实现净利4318万元，前3季度共实现净利7601万元，均比去年同期大幅增长，并且增长趋势逐步加快。公司重组时对证监会承诺07年业绩不低于9868万元，由于产量的增加和市场情况好于预期，预计公司07年业绩实现约1.2亿元。
　　公司重组后通过收购抚顺炭素、蓉光炭素及合肥炭素,不仅避免了与辽宁方大存在的同业竞争，保持了自身的资产完整性和独立性，而且强化了公司的主营业务,实现了对国内炭素行业的有效整合,组建成为中国最大的炭素集团，为打造世界炭素强企奠定了基础公司将通过定向增发注入优质铁矿石资产。其注入的莱河矿业盈利能力较强，现金流良好，特别是近年来，由于铁矿粉价格持续上涨及莱河矿业产能提高等原因，莱河矿业的销售金额和净利润都有较大提升。预计2007年年产铁精粉约55万吨，08年年产铁精粉约60万吨。
　　投资建议：预计公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.30、0.80、0.98元。预计08年公司在炭素产品上的盈利超过1.8亿，如增发成功摊薄后每股收益为0.30元。由于炭素行业的集中度提高，以及国内外炭素产品需求的迅速增加，我们给予炭素业务08年20倍市盈率。预计08年公司生产铁精粉超过60万吨，按目前当地市场价格约1000元计算，预计每股收益约0.50元。由于国内外铁矿石供应紧张，铁矿石价格持续上涨，行业前景明确，参照目前其它铁矿石上市企业市盈率，给予08年30倍市盈率。给予公司"买入"的评级。
□ 赵湘鄂　 光大证券

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