莱宝高科 募投项目推动公司盈利步入新的平台
事件：
我们就募投项目进展及公司近期经营情况对莱宝高科进行了调研，与公司高管进行了沟通
评论：
公司IPO 募投项目包括中小尺寸TFT 用彩色滤光片、TFT-Array 基板能及成盒生产线，以及电阻式触摸屏。其中，与前两个项目相关的设备已于07 年底到位，目前处于安装阶段，预计至3 月底安装调试完毕。之后进入设备厂商试生产阶段，并视样品合格情况进行验收。我们初步预计试生产将于6 月底结束，7 月份公司开始正式生产。并预期量产爬坡周期为2-3 个月，量产规模为3 万对/月。
公司实现TFT-Array 基板的量产，将意味着公司掌握了CVD（化学气象沉积）技术及干法蚀刻技术。这将为公司08 年末开启电阻式触摸屏项目奠定技术基础。同时也为公司介入包括OLED 等其他未来新显示技术储备了相应的技术条件。
基于公司量产的时间周期考虑，我们认为公司08 年TFT 用彩色滤光片实际产能可能在11.7 万对左右，09 年实际产能在28.8 万对左右。对应08 年良品率在80%附近，09 年良品率在90%附近。触摸屏项目在08 年底启动后，由于无需另外新建厂房，将直接进入设备调试阶段，预计在09 年2 季度进入正式生产，09 年产能利用率在45%左右，2010 年产能利用率将接近80%。正是基于产能逐步释放的考虑，我们认为公司IPO 项目对于盈利规模的推动将在2008-2010 年分年度逐步体现，从而推动公司的业绩规模走上一个新的平台。
公司此次募投由于采用二手设备，设备采购价格只有3600 万美元，较之直接采购一手设备有较大的成本优势，这将有助于降低公司的资本支出规模以及未来的折旧支出。同时，由于TFT 是目前主流的显示技术，其大规模应用有助于维持未来公司新品的毛利率与出货价格，当然，具体毛利水平及盈利能力还取决于良品率的高低，我们初步预计08 年新品毛利率为55%，09 年提升至55%，10 年维持在55%附过。
公司传统业务ITO 导电玻璃设计产能为1000 万片/年，目前产能利用率为90%。CSTN 用彩色滤光片设计产能为100万片/年，目前产能利用率为70%。两项产能利用均接近于饱和，未来透过提升产能扩大产量的空间不大。ITO 导电玻璃对应TN、STN 用面板虽然属于传统成熟技术，但由于较高的性价比，仍会维持稳定的需求与价格。公司将通过调整产品结构以维持其稳定的收入与盈利能力，并有可能实现超预期增长。而CSTN 用彩色滤光片的价格变主要取决于替代用TFT 用彩色滤光片供应变动，07 年下半年由于TFT 用彩色滤光片供应偏紧，曾使得CSTN 用彩色滤光片价格下跌趋势一度收紧。但长期来看，TFT 对于CSTN 的替代效应将有加剧的趋势。总体判断，公司传统业务盈利增长的空间较为有限。
正是基于IPO 募投项目的逐步实施考虑，我们认为公司将在未来三年步入一个新的盈利平台，但从更长的时间段考虑，公司并不具有持续的盈利增长能力。首先，由于公司现有资产的盈利能力已处于较高水平，内涵式增长空间较为有限。而公司对于外延式扩张持有的谨慎态度使得产能扩张总是与技术驱动相关联，而从行业技术发展的态势来看，每一种技术处于主流地位的生命周期都有不低于5 年的过程。这使得公司的产能扩张规划呈现出断续性。其次，公司为保持已有的盈利能力，在规划产能扩张步伐时，不希望通过降低价格来释放产能，更希望维持已有的毛利水平。公司对于IPO 募投项目的变更，由原来的TFT 用彩色滤光片分两期投入调整为二期TFT 用彩色滤光片改为建设月产3 万片TFT-Array 基板以及成盒生产线，既是对未来产业链核心技术的考虑，同时客观上也限制了TFT 用彩色滤光片产能规模，使得公司不至于因产能大幅释放而影响价格的稳定性。
当然，公司所拥有的高盈利能力仍是一般电子企业所无法企及的，这是其吸引我们关注的最大卖点。IPO 之前，2005年公司ROE 高达51.17%；IPO 之后在募集资金未发挥效益的背景下，2006 年ROE 仍高达22.45%。其销售毛利率超过50%，销售净利率超过40%，远高于行业平均水平。支撑公司获得高盈利能力的因素大致可归纳为如下几点。首先，公司居于显示器件产业链条的上游--材料行业，较之下游的面板、模组及终端产品具有更高的行业地位与盈利主导性。其次，公司拥有核心技术优势，包括镀膜与光刻。并全面掌握了从切割、抛光、磨边、图形、镀膜到光刻的系统工艺技术诀窍。与单一掌握某项技术的同行厂商比较，公司能够攫取更高的盈利能力。第三，公司产品下游应用集中于中小尺寸，具有订制化、小批量、多品种特征，与大批量产品相比，可以获得相对较高的单价与毛利水平。
基于07 年第4 季度的销售情况，我们下调07 年盈利预期至2.24 亿元，对应当年EPS 为0.886 元。考虑IPO 项目进度，预期2008、2009、2010 年销售收入分别为7.50 亿、9.22 亿、10.95 亿元；净利润分别为3.03 亿、3.74 亿、4.45 亿；年度增幅分别为34.91%、23.37%19.10%，净利复合增长为25.62%；对应2008-2010 年EPS 分别为1.195元、1.475 元、1.757 元。
继续给予增持的评级，目标价48.0 元，对应08 年40 倍PE，09 年32 倍PE。
国泰君安
